为了更准确地分析这些企业的商业地产业务成功或失败的关键因素，你能否补充以下信息：

1. 是否只关注其在商业地产（如购物中心、办公楼、综合体等）的表现，还是也考虑住宅、酒店等其它房地产业务？
2. 是否有特定时间范围（例如最近五年）？
3. 是否偏好从财务、运营模式、区域扩张、品牌管理或其他角度进行分析？

请提供更多细节，这样我可以为你做更有针对性的总结。

明白了。我将分析以下10家企业在过去5年内的购物中心业务，重点总结其在商业地产方面成功或失败的关键因素，包括财务表现、运营模式、区域扩张、品牌管理等方面。

请稍等，我会尽快为你整理出全面的对比分析。

过去五年十大购物中心企业业绩对比报告

引言

过去五年（约2019–2024年），全球商业地产行业经历了疫情冲击与复苏的重大考验。购物中心作为商业地产的核心业态，在疫情期间普遍经历客流骤减、租金减免等挑战；但在后疫情时期，不同企业的恢复速度和策略表现出显著差异。本报告选取了十家具有代表性的购物中心业主/运营企业，分析它们在近五年的财务表现、运营模式、区域布局、资产管理能力以及抗风险能力，总结各自成功的关键因素或失利原因。报告最后对比各公司异同并提出建议。

分析的企业包括：华润置地（CR Land）、凯德集团（CapitaLand，包括其旗下REIT）、Paragon REIT（原SPH REIT）、Majid Al Futtaim Properties（MAF，中东）、Emaar（艾马尔地产，迪拜）、Cenomi Centers（原阿拉伯购物中心公司，沙特）、Unibail-Rodamco-Westfield（URW，欧洲/美国）、Klepierre（欧洲）、Deka Immobilien（德卡不动产，德国产投基金）以及Simon Property Group（西蒙地产，美国）。数据主要来源于各公司财报、投资者发布和主流财经报道。

华润置地（CR Land） – 稳健扩张的中国Mall之王

财务表现： 华润置地近年购物中心业务保持高速增长。2020年其购物中心租金收入首次突破百亿元人民币，达128亿元 (华润置地2020年核心净利润增长11.6% “十四五”计划实现销售额) ；2021年在新开业项目带动下购物中心租金收入增至139亿元，同比增长38.1% (华润置地) 。这一增长远高于市场平均，显示出强劲的恢复力。疫情最严峻的2020年，公司经常性不动产收入仍同比增长4.5% (华润置地：2020年营收达1795.9亿，同比增长超两成) ，未出现大幅下滑。商业地产高毛利率使其成为华润置地利润的“压舱石”：2021年购物中心业务毛利率高达74.1% (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。凭借开发+运营双主业，“销售物业+投资物业”双轮驱动模式，华润置地整体营收和盈利保持稳健增长，2021年综合营业额2121亿人民币、股东净利润324亿，同比分别增长18.1%和8.7% (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。财务上公司负债率长期处于行业低位（2020年净负债率仅29.5% (华润置地) ），融资成本仅3.7%左右 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。充裕的现金流和低杠杆使其能在疫情期间保持投资力度，并维持派息不减 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。

运营模式： 华润置地坚持“城市投资开发运营商”战略，通过重资产自持运营购物中心获取经常性租金，并在2020年分拆旗下万象生活物业管理及商业运营板块上市，实现资产轻量化运作 (华润置地) 。这意味着公司一方面继续大量持有优质购物中心资产，另一方面通过上市的物业管理子公司输出运营管理能力（“轻资产管理业务”） (华润置地) 。在运营上，华润的商业板块以统一的“万象系”品牌运营不同级别购物中心（高端“万象城”与区域型“万象汇”等），形成品牌矩阵。公司强调精细化管理和组织扁平化，提升运营效率 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。例如，通过赋权城市公司，加快项目规划设计、招商到开业的周期，以更快产生租金现金流 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。此外，华润积极运用数字化手段赋能运营，例如万象系购物中心普遍建立会员系统、小程序及线上活动，以增强顾客黏性，但总体仍以实体消费体验为核心。

区域布局与扩张： 华润置地深耕中国内地一二线及强三线城市。截至2021年底，公司已布局境内外84个城市 (华润置地) (华润置地) （境外项目极少，可忽略），在营购物中心54个，储备项目61个 (华润置地) 。进入“十四五”时期，公司加速购物中心全国扩张：2021年新开业9座购物中心，新获取项目12个 (华润置地) ；2022年计划新开12个购物中心，使年末在营数量达66个 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) ；到2025年目标在营100座、总建面达1200万平米 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。扩张聚焦经济发达都市圈和中心城市，例如粤港澳大湾区、长三角、京津冀、成渝等地 (华润置地) 。这种全国化布局和区域深耕相结合，使其租金收入来源分散，降低单一城市波动风险。值得一提的是，华润在2021年前后收购禹洲、中南建设旗下的商业项目，以并购方式补充土地和项目储备 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。总体而言，华润在中国的扩张稳健有序，每年保持约10-12座新购物中心开业的节奏 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。

品牌和资产管理： “华润万象系”已成为中国高端商业的金字招牌。公司擅长通过精准定位和调整业态来保持项目竞争力。例如，华润不断对开业多年项目进行升级改造，“打造高端腕表矩阵”“引入沙龙、美学中心”等提升项目调性和租户质量 (华润置地：营收净利稳步增长，全年租金收入近130亿) 。2020年其45个核心购物中心租金收入首次破百亿，说明即使成熟项目仍能通过优化实现增收 (华润置地2020年核心净利润增长11.6% “十四五”计划实现销售额) 。华润万象城在品牌招商方面具备强大号召力，顶级国际品牌和创新业态愿意进驻，其购物中心平均出租率常年维持在较高水平，新开业项目平均出租率也达90%以上 ([PDF] 华润置地控股有限公司2022 年度第三期中期票据2023 年度跟踪评级 ...) 。此外，公司非常注重租户组合多元化，涵盖奢侈品、快时尚、餐饮、娱乐、超市等，以满足不同客群。一些万象城还引入艺术展览、科技互动等体验业态增强顾客黏性。疫情期间，华润通过线上促销、小程序商城等帮助商户拓展销售，并在租约上给予一定灵活支持，从而租户留存率保持良好。2022年即使遭遇国内零星疫情反复，公司购物中心全年零售额仍达1137亿元，同比增长6.2% ([PDF] 华润置地控股有限公司2022 年度第三期中期票据2023 年度跟踪评级 ...) 。这些都反映出华润卓越的资产运营能力：无论存量还是新增项目，都能实现高于行业平均的租金水平和销售增长 (华润置地) 。

抗风险能力： 作为央企背景房企，华润置地财务稳健、现金充裕，在风险抵御上优势明显。疫情冲击期（2020年）公司依托住宅销售现金流和商业租金的“双引擎”，确保资金链安全，并适度向受影响租户提供纾困（租金减免主要集中于封控严重城市的一般业态）。2020年华润投资物业租金收入仍小幅正增长4.5%，显示抗压性 (华润置地：2020年营收达1795.9亿，同比增长超两成) 。2021年后，随着国内消费回暖，公司商业运营迅速反弹；当年租金收入同比大增36%，凸显恢复动能 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。财务稳健是其抗风险基石：2020年底现金余额895亿元，现金对短债比达2.23倍，租金收入对利息和股息的覆盖倍数达0.84，在行业中绝对领先 (华润置地) 。这意味着即使面对租金下降，公司仍有充足资金覆盖财务支出。华润还保持BBB+/Baa1的投资级信用评级展望稳定 (华润置地) 。此外，多业态布局（住宅销售、写字楼、酒店等）分散了单一业务风险。疫情期间住宅销售良好和物业管理分拆上市也为公司提供额外资金支持 (华润置地) 。总体看，华润置地凭借低负债、高现金、高品质资产构筑了强劲的安全垫，使其购物中心业务不仅穿越疫情冲击，并在此后持续高速增长。

凯德集团（CapitaLand & 旗下REITs） – 资产轻重并举的亚洲商业巨头

财务表现： 凯德集团近年来经历了重大架构调整和业绩的V型走势。疫情暴发初期（2020年）凯德集团整体利润大幅下滑，旗下新加坡商场业务受到“断路器”封锁影响而租金减免，出现少见亏损；但随后的复苏相当迅速。集团于2021年拆分为凯德投资（CLI）和私有化的开发业务，聚焦投资物业经营。2022年，凯德投资实现经营性净利润6.09亿新元，同比大增23% ([PDF] FY 2022 Performance Review - CapitaLand Investment) 。旗下主要购物中心资产组合表现稳健： 新加坡市场方面，CapitaLand Integrated Commercial Trust (CICT，新加坡最大商场/办公综合REIT) 2022年物业收入同比增长1.7%，净物业收入增长3.4%，已基本恢复至疫前水平 (Investor Relations: Annual Reports) 。中国市场方面，凯德中国信托(CLCT)拥有中国内地9家购物中心。由于2022年中国消费低迷，CLCT当年每单位派息一度同比下滑12% (凯德中国信托首季净房地产收入减少7.7% - 联合早报) ；但在2023-2024年强劲反弹：截至2024年底，其零售物业组合净物业收入同比增长1.9%，总额达12.19亿元人民币 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。值得一提的是，在完成多项资产升级改造后，CLCT部分购物中心租金业绩显著提升——如2023年完成改造的三座商场净物业收入同比大增13.7%，平均投资回报率约14%，显著高于资金成本 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。整体而言，凯德的购物中心业务经过疫情冲击后已重回增长轨道，新加坡业务稳健盈利，中国业务亦恢复正增长。

运营模式： 凯德集团以“重资产+轻资产”结合著称，是亚洲购物中心资产证券化和基金管理的先行者。集团早在2002年就创立了新加坡首个购物中心REIT（CapitaMall Trust），此后陆续将成熟商场注入多支上市REIT和私募基金，实现资产循环与融资：目前旗下拥有CICT（新加坡综合体REIT）、CLCT（中国商场和产园REIT）等多支信托。2021年重组后，凯德投资作为轻资产平台，主要收取基金管理费和物业运营收入，而重资产开发运营则归入另行持有。这种模式下，凯德依然自有并运营核心购物中心（如新加坡来福士城、ION等旗舰），同时通过基金为投资者代管物业，赚取管理收益。运营方面，凯德非常强调数字化和全渠道：率先推出CapitaStar购物中心会员APP，覆盖区域内数百万会员，实现积分通兑、线上商城(eCapitaMall)和餐饮外卖平台(Capita3Eats)等 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。疫情期间，这些数字渠道帮助商场租户线上销售、直播带货，有效缓解了线下客流不足。凯德还积极采用智能化运营，例如利用客流统计、购物行为数据帮助优化租户组合。整体而言，其运营模式体现为：通过重资产持有核心商业、轻资产输出管理扩张版图，辅以数字科技提升运营效率和消费者体验。

区域布局与扩张： 凯德的购物中心业务主要分布在东南亚和中国。新加坡本土是最成熟基地，拥有伊势丹百货、Plaza Singapura（狮城大厦）、JCube等众多商场；集团在2019年整合商办资产后，新加坡大部分购物中心归入CICT持有。中国是另一重点市场：凯德自1994年进入中国，在一二线城市开发了多个“凯德Mall”（如北京西直门凯德Mall、广州凯德乐峰广场等），目前通过CLCT持有9家购物中心 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。除了中新两国，凯德也在越南、马来西亚、印度等地布局商业项目，但总体规模相对小且部分已退出。例如马来西亚森那美广场在2022年出售，印度的几个购物中心也多为合作项目。可以说，凯德在区域上采取“核心城市深耕+战略性国际市场”策略，新加坡和中国为“双核心”。在扩张方面，疫情后凯德审慎调整步伐：2020年前曾重金收购广州乐峰广场、上海七宝等项目，但疫情期间选择抛售非核心资产（如2021年出售凯德Mall七宝 (Annual Report 2023 - CapitaLand China Trust) ），以回笼资金并优化组合。同时，凯德持续关注新兴市场机会，例如印度大型综合项目和越南商业综合体，但更倾向于轻资产合作开发，以降低风险。总体而言，凯德购物中心版图覆盖亚洲主要消费市场，区域分散一定程度上降低了单一市场风险。

品牌和资产管理： 凯德在资产管理上的专业能力深受行业认可。其购物中心品牌“CapitaMall凯德Mall”在中国广为人知，新加坡的“Raffles City”“Plaza Sing”等项目也是地标性商业。凯德注重定期翻新升级商场，以保持吸引力：例如北京西直门凯德Mall完成改造后出租率达100%，客流和销售显著增长 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) ；广州乐峰广场等通过业态调整引入网红品牌亦重焕生机。凯德倡导以数据为依据优化租户组合：通过分析会员消费数据，引进年轻人喜爱的新潮品牌替代过时业态，不断提升体验和销售 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。从CLCT的数据看，2024财年其零售物业组合平均出租率高达98.2% (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) ，绝大部分商场实现满租，可见租户留存率和招商能力极强。此外，凯德的资产改造增值能力突出——升级改造后的项目ROI达14%，远超资金成本 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。在租户关系方面，凯德疫情期间给予中小商户租金减免、推出租金分期等措施，并与政府合作发放消费券刺激客流。这些举措帮助租户共渡难关，巩固了集团商场的品牌美誉度。凯德还打造了区域统一会员体系CapitaStar，积分通用于旗下所有商场，增强了消费者黏性和跨项目消费。综上，精细运营、常态化改造、数字赋能、以客为本是凯德资产管理的关键词。

抗风险能力： 凯德集团凭借业务多元及及时变革，在抗击疫情冲击方面交出较稳健的答卷。疫情高峰期（2020年二季度），凯德在新加坡政府要求下对商户减免数月租金，但政府亦提供租金纾困基金部分补贴，削减了集团损失。尽管短期盈利受挫，但凯德依托投资物业以外的住宅销售收入（当时中国住宅去化良好）保证了现金流。2021年的战略重组更是提升了集团韧性：轻资产的凯德投资持有大量现金和稳健物业，资产负债率大降，在资本市场融资能力增强；而开发板块私有化后可以更灵活应对市场波动。这一举措被视为未雨绸缪，令凯德在疫情后的扩张中占据主动。区域上，新加坡和中国的市场复苏节奏不同，凯德通过双核心布局实现风险对冲：当中国2022年受疫情反复拖累时，新加坡的购物中心业务已强劲反弹并贡献稳定现金流 (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) ；2023年中国消费重启时，又带动CLCT业绩回升，实现双引擎互补。此外，凯德始终维持充裕的流动性和合理的分红政策，疫情期间暂停了部分资本开支和并购计划以保财务稳健。凭借这些措施，凯德购物中心业务经受住了疫情冲击并迅速恢复元气。抗风险启示在于：** 适时战略转型、地域分散布局和数字化运营**为凯德构筑了更高的安全边际。

Paragon REIT – 疫情考验下稳健的精品商业信托

财务表现： Paragon REIT（前称SPH REIT）以稳定派息著称，其资产组合包括新加坡乌节路高端商场Paragon、郊区型的Clementi Mall和Rail Mall，以及澳大利亚阿德莱德的Westfield Marion（85%权益）等。在疫情期间，Paragon REIT的租金收入和盈利受到冲击：2020财年曾削减派息并利用保留收益支撑运营。不过，该REIT很快重回增长轨道。2022年（非常规16个月财年）其毛租金收入达到3.764亿新元，较上年同期微增1.8%，净物业收入2.799亿新元，同比增长3.3% (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。若按自然年计算，2022年净物业收入较2021年增长3.6%，显示出温和复苏态势 (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。进入2023财年，随着游客回流和本地消费增加，Paragon REIT业绩继续改善，管理层在2023年初宣布分派恢复并提高。截至2023年底，其每单位DPU已接近疫前水平，全年收益率约5.7% (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。整体来看，Paragon REIT近五年财务表现稳健，在行业低谷期仍保持盈利并逐步恢复增长，体现了高质量资产带来的抗压性。

运营模式： Paragon REIT作为纯商业地产信托，采用重资产自持模式，不涉足开发业务，运营上相对保守。它的经营策略侧重于盘活现有资产价值而非外延扩张：例如，通过引进新租户、调整租赁结构来提升租金收入，而不是频繁收购新物业（自2019年收购澳洲资产后再无重大并购）。在租约管理上，REIT主动与优质租户签订较长租约以保证收入稳定，如Paragon商场内的医疗套房和高端品牌往往签约多年。疫情期间管理团队密切与租户沟通，提供有条件的租金回扣（政府补贴后的部分），帮助租户渡过难关，同时确保自身现金流：这一措施换来了租户的忠诚度和日后较高的续约率。Paragon REIT在运营上亦注重精细成本管控，疫情期间削减非必要开支，使净物业收入降幅小于毛收入降幅，净利率保持良好。值得一提的是，REIT于2023年1月更名为“Paragon REIT”并调整财年，以更贴近投资者习惯 (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。更名也凸显Paragon旗舰资产的重要性。总的来说，Paragon REIT的运营模式可以概括为：以收租为核心、低风险为导向，通过主动资产管理（而非积极收并购）实现稳健增值。

区域布局与扩张： 该REIT的资产主要位于新加坡（占资产价值约80%）和澳大利亚（约20%）。其中，新加坡的Paragon是乌节路上的高端购物中心，定位奢侈品零售和医疗服务；Clementi Mall位于本地居民区，走日常消费路线；Rail Mall为小型特色商业街。区域布局上，新加坡资产提供了成熟市场的稳定现金流，澳洲资产则提供地理多元化（Marion是阿德莱德最大购物中心之一，区域垄断性强）。这种双地域配置在疫情中发挥了分散风险作用：当新加坡边境关闭导致Paragon客流锐减时，澳洲Marion Mall凭借本地客流恢复较快，部分弥补了集团收入。而后2022年底新加坡旅游复苏，又使Paragon强劲反弹。扩张策略方面，Paragon REIT相对谨慎。自2013年上市以来，其主要扩张动作就是2018-2019年收购上述两处澳洲资产；此后并未在东南亚或其他地区贸然投资。管理层多次表示，将评估收益是否即时增厚（DPU accretive）来决定收购，可见其偏好有保障的成熟资产。在管资产内部，REIT更关注提升单位面积效益，如Paragon通过优化租户组合，单位租金稳步提升；Clementi Mall则不断引入人气品牌以保持高客流。未来扩张可能更多依赖母公司（Cuscaden峰集团）提供的管道，但截至目前并无新的注入资产宣布。总体来看，Paragon REIT采取深耕核心市场、新增资产慎之又慎的区域和扩张策略，以维护股东收益稳定。

品牌和资产管理： Paragon REIT旗下资产在各自细分市场均拥有卓越的品牌号召力。Paragon商场作为新加坡著名高端购物中心，汇聚众多奢侈品牌旗舰店和专科医疗中心，租户销售能力强且黏性高；疫情期间虽然游客减少，但本地富裕客群和医疗访客维持了一定消费，使Paragon空置率始终很低。Clementi Mall则是成熟居民区的生活购物中心，业态涵盖超市、餐饮、社区图书馆等，服务刚需消费。在资产管理方面，REIT非常注重租户组合多样性和品质：Paragon近年引入高端生活方式品牌和美妆集合店以焕新形象，同时加大医疗、美容业态比例（目前Paragon楼上近三分之一为医疗服务机构，租金贡献稳定）。Clementi Mall则通过定期小幅调整，如增加热门茶饮和平价时尚店以吸引年轻家庭客流。租户留存方面，两大新加坡资产的续约率都保持较高水准，加上候租名单充足，使出租率长期接近100% (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。截至2022年底，旗下所有物业几乎满铺运营，抓住了新加坡零售回暖机会 (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。此外，Paragon REIT在资产维护升级上不遗余力，例如Paragon过去几年投入翻新中庭、优化动线，并获得BCA绿色建筑认证；Clementi Mall也适时装修公共区域，让购物环境保持新颖。服务方面，REIT旗下商场注重提升顾客体验，如Paragon提供礼宾服务和代客停车，增强高端客户忠诚度。营销活动上，Paragon与奢侈品牌联手举办新品发布、艺术展，Clementi Mall则举办社区活动、假日市集等聚客。这些资产管理举措使得Paragon REIT旗下商场在各自市场中持续保持竞争优势和高租金水平。

抗风险能力： Paragon REIT的抗风险性体现在其高质量物业抗周期、租户结构稳健以及财务政策谨慎等方面。首先，资产本身具备抗周期性：Paragon商场引入的医疗服务租户在疫情中照常营业并支付租金，成为稳定器；Clementi Mall定位民生消费，超市和日用品店在封锁期仍开放，也保证了一部分租金收入。因此，相比依赖时尚零售和游客的商场组合，Paragon REIT收入下滑幅度较小。其次，REIT财务杠杆适中，保持健康的资产负债率。疫情期间尽管盈利下降，但其银行借贷利率低且有母公司支持，并未出现流动性危机。REIT在2020年暂停了非必要分红，保留现金以增加缓冲，随后在2021年即恢复常态分红，显示出财务韧性。第三，得益于新加坡政府的强力抗疫和重启经济措施，集团新加坡资产自2021下半年起客流和租金迅速回升；澳洲资产亦因当地宽松政策较快恢复。Paragon REIT管理层抓住复苏契机，积极营销提升租户销售，使2022年租户销售额已接近疫前水平。运营上的审慎也是抗风险关键：公司在不确定时期没有贸然大举收购扩张，保证了资产质量的一致性。这避免了因收购不良资产而引发风险。最后，Paragon REIT在银行融资上关系良好，2020年还成功展期贷款，确保资金链安全。综上，核心物业抗打击、租户结构抗周期、财务稳健留缓冲，使Paragon REIT成功经受了疫情冲击考验，并在后疫情时代重新稳步向前。

Majid Al Futtaim Properties（MAF）– 中东购物中心的领航者

财务表现： MAF Properties是中东地区最大的购物中心业主和运营商之一（隶属Majid Al Futtaim控股集团）。其财务表现在过去五年经历了低谷到新高的转变。疫情初期（2020年），集团购物中心客流骤减，收入明显下滑，2020年集团EBITDA同比下降约19% (Majid Al Futtaim reports 12% rise in revenue in 2022 ... - TrueDar) 。但得益于中东各国较早重启经济，MAF商场业务从2021年起强劲反弹：2022年集团整体收入增长12%，购物中心客流同比提升16% (Majid Al Futtaim reports 12% rise in revenue in 2022 ... - TrueDar) 。2023年，MAF Properties板块实现飞跃：全年收入同比大增20%，达69亿迪拉姆，EBITDA增长21%至36亿迪拉姆，重新逼近历史高位 (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。增长主要来自阿联酋本土购物中心的出色表现和房地产销售贡献。具体经营指标方面，2023年购物中心业务租户销售额创下300亿迪拉姆的新纪录，同比提升8%；总客流量达到2.32亿人次，再增8%，整体出租率提高至96% (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。这些数据表明MAF旗下商场已全面超越疫情前水平，实现量价齐升。2024年集团延续增长势头，预计收入将进一步提升 (Malls giant Majid Al Futtaim nets $9.23 billion in revenue for 2024) 。值得注意的是，MAF集团整体保持盈利：2023年净利润27亿迪拉姆，同比增长12% (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。稳健的盈利和现金流使公司保持了投资级信用评级BBB（S&P），财务安全边际较充足。这些年MAF还通过控制成本和暂缓非核心投资，将净债务适度下降，2023年底总资产达697亿迪拉姆，财务结构更趋稳健 (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。

运营模式： MAF采用高度垂直整合的运营模式，在购物中心业务中拥有全产业链资源。集团不仅自持开发商场，还运营着超市（Carrefour中东特许经营）、影院（VOX Cinemas）、室内滑雪场（如迪拜Mall of the Emirates内的Ski Dubai）等业态，并建设周边社区。这样的模式使其购物中心拥有强力自有主力店：Carrefour超市和VOX影院为集团商场贡献稳定人流。MAF倾向于长期持有资产，而非出售变现，因此在运营中非常注重资产品质和租户关系。公司采用集中化管理，各大Mall品牌（“Mall of the Emirates”“City Centre”等）在营销、会员体系上统一（推出了**“SHARE”顾客会员计划**，积分通用于商场、超市、娱乐等业态）。数字化方面，MAF加快线上线下融合，例如推出线上购物平台和自提服务，将商场租户商品接入Carrefour配送网络。疫情期间，集团通过线上订单、小程序等保持顾客互动，为线下复苏做好铺垫。在扩张上，MAF遵循“区域领先者”模式：进入一个国家通常打造当地最具规模和影响力的购物中心，并不断提高市占率，而非盲目多点开花。集团也会选择性与政府合作开发大型项目，如与阿联酋政府联手开发社区商业。这种模式保证了项目的体量和集客能力，也获得政策支持。总体来说，MAF Properties的运营模式具有一体化、自营化的特点，靠强大内生业务（超市、娱乐）为商场赋能，并通过统一品牌和数字平台提升运营效率，在中东市场形成显著竞争壁垒。

区域布局与扩张： MAF的购物中心业务主要分布在中东和北非地区的经济中心国家。核心市场是阿联酋（特别是迪拜和阿布扎比），旗舰项目包括迪拜的Emirates购物中心和Mirdif城市中心等。区域布局上，MAF已进入13个国家 (Dubai's Majid Al Futtaim reports 6% profit drop as sales slow | AGBI) 左右，包括阿联酋、阿曼、巴林、黎巴嫩、埃及、沙特等，拥有并运营29家商场，总建筑面积逾180万平方米 (Majid Al Futtaim Holding LLC - Fitch Ratings) 。在扩张策略上，MAF注重在已有市场拓展第二、第三家Mall，以巩固领先地位。例如，在阿联酋迪拜，继Mall of the Emirates成功后，又开发了多个City Centre系列商场覆盖不同片区。在阿曼，先有Muscat City Centre，2021年又开出全国最大Mall of Oman，强化版图。MAF也积极进入人口大国：2017年开业埃及开罗的Mall of Egypt是当地首个滑雪主题商场，标志性强。扩张节奏方面，集团倾向每年启动一两个重大项目，避免过度扩张。虽然2020年疫情曾令部分在建项目推迟（如阿联酋Deira Mall停缓），但2021年以后MAF继续推进战略投资：2021年正式开业Mall of Oman，2022年在阿布扎比开设全新社区商场City Centre Al Zahia。近期集团亦将目光投向增长潜力大的沙特阿拉伯市场，已签约在利雅得开发大型商业（Mall of Saudi项目虽暂缓，但2023年与沙特Cenomi达成战略合作，共享Westfield品牌运营经验 (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) ）。总体看，MAF的区域扩张强调深耕核心城市+进入新兴市场并举，在中东范围内逐步织密商场网络，同时通过品牌和合作输出扩大影响力。

品牌和资产管理： MAF旗下购物中心品牌在中东家喻户晓，其中“Mall of the Emirates”和各地“City Centre”系列均为品质和体验的代名词。公司在资产管理上突出差异化体验和持续创新。以迪拜Mall of the Emirates为例，除了汇聚众多国际知名零售品牌外，还打造了全球首个室内滑雪场、豪华影院、“时尚穹顶”奢侈品区等，形成独特卖点。MAF注重提升租户业绩：2023年其商场租户全年总销售额达300亿迪拉姆，创历史新高 (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。这与集团积极优化业态组合分不开——疫情后加大餐饮娱乐占比，引入网红店铺，淘汰业绩不佳租户，使租户销售恢复并超过疫前 (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。截至2023年末，MAF购物中心平均出租率达96%，比上一年提升，表明租户对其资产信心十足 (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。集团还运营地区最大的忠诚度计划SHARE，会员可在商场、超市等消费积分，增强跨业态消费粘性。此外，MAF十分注重商场环境和服务品质，每年投入可观预算用于物业维护和更新，以保持设施现代和安全。例如迪拜City Centre升级休息区、洗手间并增设母婴室等贴心服务，提高了顾客满意度。营销方面，MAF擅长举办大型活动：购物节、汽车抽奖、文化庆典等层出不穷，把商场作为社区生活中心来运营。这既提高了客流也提升了品牌形象。集团还拥抱绿色可持续理念，在多个Mall屋顶安装光伏、实行垃圾分类，为资产长期价值保驾护航。整体而言，MAF通过旗舰特色项目、卓越租户关系、全方位服务来保持购物中心的竞争力和品牌吸引力，在中东市场建立了不可撼动的领先地位。

抗风险能力： MAF在疫情及各种风险面前展现出出色的韧性，其关键在于多元业务组合和快速反应策略。首先，集团多元化的产业结构发挥了重要作用：在购物中心收入锐减时，集团旗下Carrefour超市业务营收反而增长（2020年食品杂货需求上涨），一定程度上弥补了商业租金损失。这种内部对冲大大增强了集团整体抗风险性。其次，中东各国（尤其迪拜）较宽松的防疫政策让MAF商场停业时间相对短：迪拜2020年中即重新开放商场并迅速吸引本地消费者，MAF抓住机会积极促销，使租户销售尽快回暖。再次，公司展现了果断的管理决策：2020年起暂停董事分红和非必要资本开支，保留现金以应对不确定性；同时与银行积极沟通，确保信贷渠道畅通。集团还在2021年创始人去世后的管理交接中平稳过渡，避免了内耗，保证战略延续性。财务稳健也是重要因素：MAF一直保持适度负债，2023年净债务/EBITDA降至4-5倍区间，手头现金及信用额度充裕，因而没有流动性危机。疫情时公司亦成功在债券市场融资，巩固现金储备。最后，MAF注重提升资产韧性：通过引入可开门营业的业态（超市、药店）和加强线上销售，来降低未来类似封锁的影响。2023年其数字化渠道销售额同比增长17%，占零售业务收入近10% (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) ，表明线上业务的壮大也在增强集团抵抗线下波动的能力。综合以上，MAF凭借业务多元、决策果断、财务稳健以及身处恢复迅速的市场，使其购物中心业务在疫情冲击下迅速反弹并再创新高，可谓抗风险能力卓越的行业典范。

Emaar（艾马尔地产） – 旅游购物地标的兴衰

财务表现： Emaar Properties是迪拜最大的地产开发商，其旗下购物中心业务（原Emaar Malls公司）拥有迪拜Mall等旗舰。过去五年，Emaar购物中心业绩经历“过山车”：2019年，Emaar Malls收入约45亿迪拉姆，净利约22亿，表现强劲。但2020年受疫情重创，迪拜Mall关闭数月、游客消失，Emaar Malls收入大幅下跌（穆迪数据显示2020年收入约37亿迪拉姆，比2019年下降约18%），利润也明显滑坡。2021年开始复苏，特别是下半年迪拜举办世博会带动客流。2022年迎来全面反弹：Emaar Malls管理公司(EMM)2022年收入达54亿迪拉姆，同比劲增8%，净利润25亿迪拉姆，同比猛增41%。租户销售额也已超越疫前水平 (UAE billionaire behind Dubai Mall once had cake shop, clothing ...) 。穆迪报告称：2022年Emaar购物中心资产客流同比增长35%至1.37亿人次，平均出租率从2021年的92%大幅回升至97% ([PDF] Emaar Malls Management LLC - Dubai) 。2023年业绩再上新台阶：据Fitch报告，2023年Emaar购物中心租金收入增长约30%，达到47亿迪拉姆，主要受益于租户销售同比增长21% (Fitch Affirms Emaar Properties PJSC's IDR at 'BBB'; Outlook Stable) 。这表明在2023年迪拜旅游业全面复苏下，Emaar购物中心不但弥补了疫情损失，还实现了可观的超额增长。Emaar Properties在2022年将Emaar Malls并表回集团后，集团整体财务在2022年创下历史新高：销售额、收入和利润均破纪录 (Emaar records highest ever sales, revenue and profit in 2024) 。凭借商业运营恢复和地产销售热潮，Emaar维持着BBB级信用评级，2024年展望稳定 (Fitch Affirms Emaar Properties PJSC's IDR at 'BBB'; Outlook Stable) 。总体而言，Emaar购物中心业务财务表现强烈依赖外部环境，但在后疫情时代已经恢复高速增长，成为集团利润的重要支柱之一。

运营模式： Emaar的商业地产运营模式紧密围绕其大型综合开发项目展开。迪拜Mall就是Emaar打造Downtown Dubai综合体的核心组成部分，旁边即是哈利法塔、音乐喷泉和高端酒店，形成强大客流磁石。Emaar擅长将购物中心与地标旅游资源融合，使之不仅是购物场所，更是旅游目的地。公司运营上采取重资产持有策略，长期持有主要商场（曾于2014年分拆Emaar Malls上市筹资，但2021年又全部收购回归），以获取稳定现金流支持开发业务。Emaar注重打造极致体验：迪拜Mall提供超过1200家店铺、奥运规格溜冰场、世界最大水族馆等丰富设施，力求留住游客更长时间。这种“大而全”的模式使其购物中心具备难以复制的吸引力。Emaar在招商上倾向于高端及旗舰店，例如Apple Store、中东最大电影院、顶级奢侈品牌集合，强化项目在区域的独特性。同时，公司也积极拥抱数字科技提升运营效率：迪拜Mall推出了智能手机导览应用、室内定位和智能停车系统，让游客体验更佳。疫情期间Emaar Malls发展了Namshi电商平台（一度成为中东知名时尚电商），但2022年将其出售以聚焦核心业务，显示公司认为线上应由专业玩家运营，线下实体仍是自己所长。此外，Emaar注重活动营销，例如联合迪拜旅游局在购物中心举办时尚周、促销季，甚至让购物中心成为新年烟火观赏地之一。这些策略都巩固了Emaar购物中心作为娱乐购物综合体的定位。总的来说，Emaar的运营模式突出一个“依托大盘、自成目的地”，通过打造综合体验和豪华配置来吸引全球顾客。

区域布局与扩张： Emaar购物中心业务以迪拜本地为核心，逐步向国际拓展。迪拜目前Emaar运营的主要购物中心有：全球最大购物中心之一的Dubai Mall，区域型商场Dubai Marina Mall、新开的Dubai Hills Mall，以及黄金钻石公园等。这些资产贡献了Emaar商业收入的80%以上 ([PDF] Emaar Properties PJSC (DFM - Dubai Financial Market) 。海外方面，Emaar在中东和南亚也有布局：在埃及开罗拥有Cairo Gate商场（Emaar Misr子公司开发的社区Mall），在土耳其伊斯坦布尔建有Emaar Square Mall（2017年开业，是当地高端商场之一）。此外，Emaar在沙特、印度等市场也有地产项目，未来可能包含购物中心配套。扩张战略上，Emaar倾向于随其房地产开发一同输出商业：例如在各大“Emaar Downtown”社区配建Shopping Center，以满足社区高端消费需求。这意味着Emaar不会单独在陌生城市开商场，而是伴随地产项目落地。2018年前后，Emaar宣布多个扩张计划（如Dubai Creek Harbour大型Mall、印度合资商场等），但受到疫情和经济环境影响，一些项目延期或调整。总体而言，Emaar在迪拜本土基本垄断顶级商业（Dubai Mall年客流过亿， (UAE billionaire behind Dubai Mall once had cake shop, clothing ...) 通常占迪拜游客的重要行程），国际上则择机进入高增长市场，与当地合作开发以分散风险。公司的品牌号召力也有助于扩张：例如凭借“迪拜Mall”金字招牌，Emaar更容易获得政府支持和品牌商入驻兴趣。在疫情后，Emaar Properties聚焦于交付国内地产销售积压项目，相对减少了购物中心的新投资。但随迪拜经济高涨及旅游复兴，Emaar可能重新加码商业地产，包括完成此前搁置的一些项目。简而言之，Emaar的布局以迪拜为堡垒、海外点状开花为特点，扩张紧跟自身地产版图，同时受宏观周期影响较大。

品牌和资产管理： Emaar商业的旗舰品牌“Dubai Mall”本身就是全球知名IP，每年吸引全球各地游客。公司在资产管理方面以提升全球最佳购物体验为目标，采取了一系列措施：首先，严选租户和持续升级业态。Dubai Mall的出租率常年接近满租，2022年达到97% ([PDF] Emaar Malls Management LLC - Dubai) ；这是通过引入热门新品牌、扩大奢侈品区域等实现的。比如2018年Dubai Mall新增了Fashion Avenue奢侈品翼，汇聚更多高端品牌以刺激高客单消费。其次，Emaar善于利用大数据和顾客反馈来优化商场运营，调整店铺位置和品类分布。例如在客流数据基础上，重新布局动线以引导顾客经过更多店铺，或为网红品牌提供更大空间。第三，强调多元体验：除购物外，Emaar商场提供娱乐、餐饮、文化于一体。Dubai Mall拥有超过200家餐饮选择和多个家庭娱乐中心，力图满足“一站式”需求。疫情后，公司更重视本地消费者体验，举办艺术展览、明星见面会等活动以激活本地市场，不再单纯依赖游客。第四，在租户管理上采取合作共赢策略。疫情期间Emaar为扶持租户，提供租金减免和更灵活的付款安排，同时推广线上商城帮租户销售，使许多品牌避免倒闭。租户销售随2022年旅游恢复而大幅跃升（2022年租户销售额同比增长超过20% (Fitch Affirms Emaar Properties PJSC's IDR at 'BBB'; Outlook Stable) ），不少商户业绩甚至好于2019年，这也反映了公司对租户经营的支持取得成效。最后，Emaar非常注重物业品质维护：对旗下商场进行定期翻新，如2022年翻修Dubai Marina Mall内饰、2023年升级Dubai Mall部分公共区域，以保持环境的新颖和高档。这些资产管理举措确保了Emaar商场在顾客心目中始终保持**“最新最好”**的形象，租户也乐于进驻，从而形成良性循环。

抗风险能力： Emaar购物中心业务的风险与机遇高度相关于迪拜宏观环境和旅游业，但公司亦通过自身努力提升了抵御周期波动的能力。首先，Emaar背靠迪拜政府和本地经济的迅速反弹，使其在疫情中受到政府纾困支持（如迪拜减免商业相关费用等）并抢占复苏先机。迪拜在全球率先于2021年9月举办大型世博会，Emaar作为官方合作方从中受益匪浅。其次，公司采取了及时调整战略来降低风险：在疫情最困难时期（2020年）就谋划将Emaar Malls并回母公司，以便更灵活调配资金和资源度过难关。这一举措于2021年完成后，集团资金得以统筹使用，购物中心的现金流可以支持其他业务，反之亦然，整体抗风险性提高。第三，Emaar商业具有一定高端抗跌属性：其顾客中高净值人群比例高，这些人在疫情缓解后报复性消费强劲，弥补了之前的消费空窗。而且奢侈品品牌在Dubai Mall的销售在2022年创下新高，反映出财富人群的消费韧性，为公司租金收入反弹提供保障。第四，公司仍然面临显著风险，例如高度依赖国际游客，一旦出现旅行限制会首当其冲。对此Emaar在2022-2023年采取措施扩大本地市场：推出迪拜Mall长期会员奖励计划、与本地银行合作促销等，以培养本地忠诚顾客，提高对外部游客的依赖弹性。第五，Emaar集团整体强劲的地产销售现金流为商场业务提供财务缓冲。2021-2022年迪拜房产市场火爆，Emaar开发业务盈利丰厚，这些资金可以反哺商业板块，支持租金减免等举措。信用评级机构认为Emaar财务杠杆在2022年大幅下降、利息保障倍数从疫情时的6.8倍升至近15倍 (properties.emaar.com) （显示盈利恢复），这无疑增强了公司抗风险底气。总的来说，Emaar购物中心业务抗风险表现出“外部环境波动大、内部调控起作用”的特征：凭借迪拜政府的有力支持和公司自身体质改善，Emaar成功度过疫情寒冬，但未来仍需警惕宏观和地缘风险对旅游消费的影响。

Cenomi Centers（原 Arabian Centres）– 沙特商业地产的转型先锋

财务表现： Cenomi Centers（沙特原阿拉伯购物中心公司）是沙特规模最大的购物中心业主，过去五年其财务表现经历了从高速增长到疫情低谷，再到恢复稳健的过程。疫情前的2019财年（沙特财年通常截至每年3月），公司EBITDA利润率高达77.7% (Arabian Centres Co. (Cenomi) Assigned 'BB-' Rating; Outlook Stable) 、净利润创纪录。但2020财年受封锁和消费下降影响，业绩明显下滑，EBITDA利润率降至约57.5% (Arabian Centres Co. (Cenomi) Assigned 'BB-' Rating; Outlook Stable) 。尽管如此，公司仍保持盈利，并于2021年成功发行了国际伊斯兰债券（Sukuk）优化债务结构，展现了一定韧性 ([PDF] Arabian Centres Company - Saudi Exchange) 。2021财年（截至2021年3月）随着政府重启经济，客流部分回升，公司收入恢复增长，净利润回弹。2022财年实现了更显著的反弹：总收入同比增长9.8%，达20.375亿里亚尔，净租金收入增长7.4%至18.45亿里亚尔 (saudiexchange.sa) 。扣除一次性项目后，净利润同比增长9.3%，达7.296亿里亚尔 (saudiexchange.sa) 。这标志公司重新步入增长轨道。经营指标方面，2022财年全年客流量达到8100万人次，虽仅恢复至2019年的约75%，但较2021年的63百万人次大幅提升 (saudiexchange.sa) (saudiexchange.sa) 。更重要的是，出租率在2022财年末已超过疫情前水平，达到约93%–94%，公司正朝长期目标95%稳步迈进 (saudiexchange.sa) 。租金减免等疫情相关让利在2021年已完全结束 (saudiexchange.sa) ，2022财年租金收入恢复正常化，使营收增长转为由新增租赁面积和租金涨幅驱动。2023财年（截至2023年3月）预计延续这一趋势：Fitch评级报告称Cenomi Centers在2023上半年保持稳定增长，2023全年租金收入继续上升且利润率逐渐回升。综合看，Cenomi Centers在经历短暂业绩低谷后，已重回稳健增长通道，财务指标全面改善。

运营模式： Cenomi Centers的运营模式正从传统购物中心运营商向综合“生活方式中心”运营商转型。过去公司主要通过重资产自持大型购物中心获取租金收入，并依赖国际服饰品牌租户。疫情及消费趋势变化促使其主动调整模式：首先，公司展开了租户组合多元化行动，降低对纯零售的依赖。2021-2022年间Cenomi新签约的233个租户中，约20%为健康与个人护理（如健身房、诊所等），31%为餐饮，另有8%为服务业态 (saudiexchange.sa) 。到2022财年，这些非零售租户贡献了30%的租金收入，较2019年的24%显著提高 (saudiexchange.sa) 。这表明公司正成功转型为集购物、餐饮、娱乐、生活服务于一体的综合商业。其次，公司加快数字化和全渠道布局：收购了英国线上时尚平台VogaCloset并于2021年完成整合 (saudiexchange.sa) ，推出“点击提货”（Click & Collect）等全渠道购物服务，希望将线上客户引流到线下商场。计划在2023财年开发完整的会员忠诚度计划，提升消费者黏性 (saudiexchange.sa) 。再者，在运营上公司实施积极资产管理：通过整合场内空置空间，引进人气品牌（与中东最大零售代理Alshaya达成合作，引入Starbucks、H&M、Bath & Body Works等知名品牌填补空位 (saudiexchange.sa) ）和新兴本土品牌，提高租金收益。许多旗下老商场进行了翻新和品牌调整，使之焕发新活力。Cenomi还探索品牌特许经营和管理合作：2023年公司宣布与欧洲URW集团战略合作，将利雅得和吉达新建的两大旗舰商场冠以“Westfield”品牌，并借鉴URW在招商、运营、零售媒体等方面的成熟能力 (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) 。这意味着Cenomi Centers开始采用**“品牌输出+管理赋能”的新模式，有望提升运营水平。总体而言，Cenomi正由传统房东角色转变为主动运营商**，通过丰富业态和数字创新来驱动租金增长，运营模式更加以消费者体验和租户长效经营为中心。

区域布局与扩张： Cenomi Centers目前在沙特阿拉伯全境运营着21家购物中心，覆盖从利雅得、吉达等一线城市到多个人口超过百万的省会城市，总建筑面积超过140万平方米。其旗舰项目包括利雅得的Nakheel Mall、达曼的Dhahran Mall、吉达的Mall of Arabia等。这些大型Mall在各自城市占据主导地位。区域布局上，公司网点遍布沙特各主要经济区域，实现了全国性布局，这使其能受益于全国消费增长和城市化红利。扩张策略方面，Cenomi在疫情前后仍持续开新项目：2020-2021年相继开业了利雅得U Walk开放式街区、利雅得Nakheel Mall扩建、麦加Mall of Saudi一期等。2022-2023年，公司聚焦于推进储备项目，包括吉达Jawharat Jeddah和利雅得Jawharat Riyadh两大旗舰购物中心（均计划2024-2025年开业，已与URW合作冠名Westfield (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) ），以及吉达阿尔纳克希（Al Nakheel）商场、利雅得City Walk Jeddah等。公司对扩张持审慎乐观态度：一方面，沙特政府的“愿景2030”大力推动娱乐和旅游产业发展，居民消费升级，这给予公司扩张信心；另一方面，公司通过合作和分期投资降低风险。如与国际伙伴合作运营Jawharat系列商场，引入国外经验。同时，分阶段建设超大型项目，尽量与市场需求同步。在地域选择上，公司优先深耕利雅得和吉达等主要城市，同时也不忽视二线城市机会（如2022年在哈伊勒新开业一个小型商场）。这种核心城市重点突破、次级城市择机布局的策略，使公司资产组合既有量也相对分散，不至于过度依赖单一城市经济。总体而言，Cenomi的扩张正进入新阶段：既包括传统封闭式Mall，也探索开放式步行街、公园式商业等新形态，地理上全境开花且向更高线城市倾斜，扩张策略在风险与机遇间求得平衡。

品牌和资产管理： Cenomi Centers在2022年由“Arabian Centres”全面品牌重塑为“Cenomi”，体现了公司战略升级。新品牌定位更贴近年轻一代，对标“新生活方式”。资产管理方面，公司推出一系列举措以提升商场运营品质：首先，加强品牌组合的更新换代。通过与Alshaya等大代理商合作，公司一次性引进众多国际知名连锁，大幅提升了旗下商场的品牌档次和吸引力 (saudiexchange.sa) 。同时大力引入餐饮娱乐等体验型租户，使商场从购物中心转变为社交休闲中心。2022年公司新签约租户中餐饮比例高达31%，也验证了这一方向 (saudiexchange.sa) 。其次，提升租户留存率和租金续约水平。疫情后，公司逐步取消之前给予的租金折扣，转而通过提高租户销售来实现租金自然增长。据披露，2022财年公司续租租金条款已有上调，平均租金折扣率显著下降 (saudiexchange.sa) 。此外，积极引导业绩好的品牌扩大门店面积或开设新概念店，以增加租金贡献。第三，Cenomi注重资产焕新和维护。过去两年里，多家老商场进行了局部翻新，如改造美食广场、升级儿童游乐区域、改善停车场设施等，提高顾客满意度。这带来了客流提升（2022年客流同比+28个百分点恢复率 (saudiexchange.sa) ）和销售增长。第四，公司开始利用数据和营销赋能资产。随着会员计划上线在即，未来将通过数据分析了解消费者偏好，指导招商和促销活动。目前已尝试针对年轻人举办音乐会、电竞赛事等活动，将商场变成多功能社区空间。租户服务上，公司提供线上平台Tenant Portal，方便租户报修、缴费和获取数据报告，提升服务品质。最后，Cenomi追求卓越运营：其多个商场获得MECSC授予的年度最佳购物中心奖，公司运营团队经验丰富。这些资产管理方面的努力已经初显效果：疫情后公司商场的平均客单价和销售密度均在提高，新租约租金水平有所上扬，品牌形象也更加现代、丰富。可以预见，随着Westfield等国际合作的深入，Cenomi将进一步引入全球最佳实践到资产管理中，沙特消费者有望获得更国际化、时尚化的购物体验。

抗风险能力： 作为沙特商业地产龙头，Cenomi Centers展现出较强的风险抵御能力，其秘诀在于国内需求支撑、积极融资管理和业务转型。首先，沙特庞大的本地消费市场为公司提供了基本盘：疫情期间，国际旅行受限，大量消费回流国内，沙特政府发起“Riyadh Season”等活动鼓励本地娱乐。这使Cenomi旗下商场在国际旅游客缺失的情况下，仍能依靠国内消费者维持一定客流（如2021年公司客流6300万，远高于预期 ([PDF] Arabian Centres Company Board of Directors Annual Report - AWS) ）。本地需求的韧性为公司渡过难关打下基础。其次，公司采取了果断的财务措施保持稳健：2020-2021年通过发行两笔共18亿美元无抵押债券提前偿还部分抵押贷款 ([PDF] Arabian Centres Company - Saudi Exchange) ，降低财务成本并延长债务期限，保障了流动性。在租金现金流一度受压情况下，公司账上现金充裕，无违约风险。同时暂停了扩张性的资本支出，将资源聚焦主营运营。这种保守财政策略令公司在沙特经济2021年反弹时立即具备再出发能力。第三，Cenomi展现了灵活经营应变：迅速调整租金政策，在2020年高峰时给予租户广泛减免以防止倒闭潮，并及时在2021年底全部恢复正常租金收取 (saudiexchange.sa) 。这种张弛有度的策略避免了大量铺位永久空置，保持了商业资产价值。第四，公司有政府和股东的隐性支撑：沙特政府在疫情中减免商业活动限制、发放补贴，提振了消费信心；公司大股东Alhokair家族在2020年也追加投入，表明对公司的信心。最后，Cenomi近年的战略转型本身也是在构筑长远抗风险力。通过多元业态增加抗周期性，例如医疗、超市、健身等租户受经济波动影响较小，可以平滑租金波动。 (saudiexchange.sa) 显示2022年非零售租户租金占比已达30%，这一比例的提高意味着未来即便服装零售受冲击，公司租金也不会骤降。此外，数字化和会员计划将增强客户忠诚度，即使外部环境变化，忠实顾客仍会定期光顾。综上，Cenomi通过稳扎稳打的财务策略、本地消费市场依托和业务结构优化，有效抵御了疫情冲击，并为未来潜在风险构筑了更厚实的缓冲垫。

Unibail-Rodamco-Westfield（URW） – 全球Mall巨头的阵痛与重生

财务表现： URW是欧洲最大的购物中心集团（在美欧拥有80余家大型购物中心），其近五年财务表现大起大落，尤以疫情期间损失惨重、但2022年以来快速修复为特征。2018-2019年，URW完成对Westfield美国资产的并购，负债激增，但营业利润尚稳。2020年疫情暴发，欧洲多国商场长时间停业，美国也封城，URW租金收入断崖式下跌，全年租金回收率仅 ~70%。公司2020年出现数十亿欧元净亏损，资产估值减损严重，净债务/EBITDA一度飙升至14倍以上，信用评级遭下调。所幸集团通过削减分红和运营成本、出售非核心资产（含部分办公楼）熬过最困难阶段。2021年起，各地解封，URW营运逐季好转，2021年租金收入恢复约85%、EBITDA同比增15% (Unibail-Rodamco-Westfield Outlook Revised To Stab) 。2022年复苏加速：租户销售已回到2019年的93%，客流恢复至约90%，购物中心平均空置率从疫情高峰的近10%降至6.5%。2022年URW实现净利润（归母）约1.19亿欧元，扭亏为盈，全年租金净收入同比增长近20%（在汇率和剔除资产出售影响后） (Unibail-Rodamco-Westfield Outlook Revised To Stab) 。2023年迎来全面反弹：根据公司公告，2023年租户销售额同比再增6.4%，客流增4.9%，购物中心空置率降至5.4%，已经与2019年持平 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。同店净租金收入增长8.0%，调整后每股盈利9.62欧元，超出指导 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。2023年集团EBITDA达到21.99亿欧元，在可比基础上恢复到2019年水平 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。财务杠杆方面，通过2021-2023累计出售约30亿欧元资产（包括美国商场及欧洲办公楼），净债务略有下降。2023年底净债务/EBITDA降至9.3倍，比2020年的高点显著改善 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。公司于2024年重启股东分红，每股拟派息2.50欧元 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) ，标志财务状况趋稳。尽管债务负担仍沉重，但总体而言，URW已渡过最危险阶段，商业运营现金流正在恢复到疫情前的水准 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。

运营模式： URW以重资产自持、全球运营为模式，定位于运营旗舰型购物中心。其特点是在欧洲大陆及英国、美国产业链高度自有，从开发、物业管理到营销全程掌控，并打造统一的“Westfield”品牌体系。运营上，URW专注于大型“旗舰”购物中心（Flagship Malls），这些项目通常位于一线城市或大都市区，体量大、租户阵容强，例如巴黎的Les 4 Temps、西田伦敦、洛杉矶西田世纪城等。公司将这些中心统一冠以“Westfield”品牌以强化知名度，并在商场中导入全球最佳实践：包括高级礼宾服务、数字导购屏、购物中心App、统一礼品卡等，提高消费者黏性。数字化是URW运营的重点方向之一。2020年起URW推出“Westfield Rise”零售媒体业务，通过在购物中心内外部署数字广告屏，实现广告收入，该业务2023年净利润增长17.4% (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。同时，URW开发了线上平台供租户展示商品（某种形式的MarketPlace），并利用顾客数据指导营销活动。资产管理方面，URW擅长通过改造扩建来增加价值：例如疫情后将一些空置百货楼层改造为联合办公、餐饮街区或娱乐设施，提高租金收益。公司也积极探索混合用途，在部分购物中心综合体内新建住宅、公寓（如巴黎Les Ateliers项目）或写字楼，以盘活土地价值。一个显著的战略变化是：URW开始尝试轻资产输出管理。2023年，其与沙特Cenomi达成协议，允许后者新建的两大商场使用“Westfield”品牌，并由URW提供在招商、运营、营销等方面的专业支持 (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) 。这实际上是URW首次将自己的运营能力和品牌以特许经营方式输出，标志着运营模式从纯重资产走向品牌管理输出的新路径。总之，URW的运营模式在疫情洗礼后更加注重提升每座旗舰资产的价值而非单纯扩张数量，并通过数字创新和品牌输出寻求新的盈利点。

区域布局与扩张： URW由欧洲的Unibail-Rodamco与美国Westfield合并而成，拥有遍布欧洲11国和美国主要城市的购物中心组合。疫情后，其区域策略出现重大调整：** 聚焦欧洲、逐步退出美国**。2019年前URW资产一半在美国，但美国资产在疫情中受网购冲击和城市治安问题影响恢复较慢，公司决心出售剥离。虽然截至2024年仍未完全退出美国市场，但已出售部分美东资产，并停止新投资美国。相反，URW在欧洲继续巩固地位，完成了德国汉堡Westfield商场的改造开业，并推进英国伦敦Westfield Stratford等项目扩容。扩张策略方面，URW疫情前拥有雄心勃勃的扩张管线，包括米兰、西班牙等多处新购物中心计划；疫情后多数被暂缓或取消，以控制资本支出。公司将资源集中用于现有旗舰的改扩建和提升。例如2022年投用巴黎La Défense“Westfield Mall of Europe”翻新部分，提升项目吸引力。资产出售是近年来URW布局调整的重要部分：2021-2023年公司卖出了多个非核心资产（如奥地利、小型乡镇商场等）筹资，也退出了几个国家的边缘市场，把重心收缩在西欧大都会地区。URW还积极探索新兴市场通过轻资产模式进入，例如签约沙特项目输出品牌，无需资本开支即可分享海外增长。这预示URW未来可能采取“双管道”策略：一方面在熟悉市场（欧洲）以投资、持有为主，另一方面在高增长新兴市场通过管理和品牌合作扩张业务版图。总体而言，URW正从“全球重资产扩张”转向“欧洲深耕+海外合作”，以降低风险暴露。值得注意的是，URW的Westfield品牌在英国、法国、北欧等地深入人心，这为其未来无论持有还是管理其他区域资产都提供了品牌溢价优势。在扩张节奏上，公司表示在实现债务目标前不会大举收购新资产，扩张将非常审慎，以财务稳健为前提。

品牌和资产管理： URW的“Westfield”已成为全球购物中心行业最具辨识度的品牌之一。公司致力于将旗下旗舰Mall打造成当地生活方式地标。品牌和资产管理体现在几个方面：首先，营销活动国际化。URW利用Westfield品牌举办全球联动活动，如“Westfield购物中心时装周”“音乐会巡演”等，同时在各大中心引入明星快闪、电影首映礼。这些高调活动为商场聚集人气并提升品牌形象。其次，租户质量一流。URW凭借规模和品牌优势，往往优先获得国际首店和新概念店资源。例如苹果、优衣库、迪士尼等品牌选择在URW商场开设旗舰店。2023年公司新签约的租约最低保底租金总额达4.49亿欧元，较2022年增加7%，且签约租金平均比原租金高出6.8% (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。这反映出优质租户愿意付溢价进驻Westfield商场。再次，URW强化商业广告收入管理，通过Westfield Rise项目将商场顾客流量变现，2023年该项业务盈利增长显著 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。此外，公司在多个商场推出联合办公和快闪店区，灵活利用空间并赚取更高单位租金。资产改造方面，URW不惜投入巨资升级老旧资产：如在巴黎老佛爷关闭后，将商场部分改造为数字文化体验中心；在美国，则把部分空置百货改建成生活方式村或公寓。这种前瞻性改造避免资产价值流失。服务品质上，URW致力于提供卓越顾客服务：从停车导航App、高端礼宾到儿童游乐设施，细节完善以延长顾客停留时间。环境可持续方面，URW欧洲物业大多获得BREEAM优秀评级，公司承诺2030年前实现运营碳中和 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) ，这有助于吸引注重ESG的品牌租户和投资者。租户关系管理上，URW疫情时虽经历租金减免谈判等波折，但2022-2023年租金收缴率重回96%以上 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ，表明租户经营恢复且信任度提高。综合来说，URW通过统一品牌打造、顶级租户矩阵、创新增收手段和持续资产升级来管理旗下资产，使其旗舰商场仍然处于各自市场的金字塔顶端。尽管近年来困难重重，但URW资产管理团队展现出极高的专业水准，正引领公司品牌价值重回正轨。

抗风险能力： URW在此次疫情风暴中可谓“大浪淘沙”，暴露出高杠杆模式的脆弱，也展现了旗舰资产的强大自我修复力。首先，URW最大风险在于财务杠杆过高：2018年高价并购Westfield导致债台高筑，疫情冲击下租金锐减，几乎陷入流动性危机。所幸公司临危采取断臂自救：2020年底股东否决增发后，新管理层推出“RESET”重组计划，大幅削减分红并出售至少40亿资产。2021-2023年出售项目累计超30亿欧元 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) ，加上停发两年股息节省约20亿欧元，使债务压力缓解。这体现了公司应对危机的决心和行动力。其次，URW旗舰资产的市场地位帮助其在环境好转时快速恢复：一旦政府解除限制，消费者优先回流这些一站式大Mall。例如2022年下半年，法国购物中心客流恢复到97%，英国伦敦Westfield两家店全年销售甚至超过2019年 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS) 。强大的资产质量保证了现金流反弹力度。第三，URW积极与金融市场沟通，确保资金不断裂。2022-2023年在经营向好和资产出售加持下，公司成功重返债券市场以较优惠利率发债融资 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。2023年还获得银行授信续期约12亿欧元 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ，整体流动性覆盖1.2倍以上债务期限。这些举措为公司赢得宝贵时间。第四，URW得益于欧洲各国政府对租户的补贴和立法支持，租户倒闭潮未发生，空置高峰有限，公司避免了更严重收入损失。第五，公司正通过战略聚焦降低未来风险：果断决定退出前景不佳的美国市场，把经营管理精力集中于欧洲，专注其核心竞争优势所在。此外，将资源更多投入现有资产提升，而非冒进开发，也降低了投资风险。最后值得一提的是，URW的抗风险历程也离不开股东支持和管理层改革：在Activist股东压力下，新CEO上任后大刀阔斧降成本（集团总部费用缩减，对美国业务也做好最坏准备）。这些改变让公司重新走上稳健轨道。总的说来，URW从疫情危机中汲取了深刻教训，其抗风险能力正在通过降杠杆、聚焦主业、优化运营而逐步重建。旗舰资产的复苏证明了商业地产核心资产的长期价值，但URW未来仍需严控债务和慎选扩张，以防重蹈高杠杆覆辙。

Klépierre（克里派） – 稳扎稳打的欧洲区域购物中心专家

财务表现： Klépierre是欧洲第二大购物中心集团（资产主要在法国、意大利、北欧等16国），财务风格一贯稳健。虽然也受疫情冲击，但复苏步伐相对平滑。2020年Klépierre租金收入下降，盈利受到拖累，公司停止分红保守经营。2021年随着限制放松，营业现金流开始改善。2022年实现强劲反弹：全年净当期现金流增长20.1%，超出原定指引13%之多 ([PDF] 2022 FULL-YEAR EARNINGS - Klépierre) 。租户销售和客流的恢复尤为可观——2022年12月集团整体客流已回升至2019年的92% ([PDF] SUPPLEMENTAL INFORMATION TO THE EARNINGS RELEASE) 。财务指标上，2022年每股净当期现金流达到2.24欧元，同比增长约24%，公司恢复派发股息2.20欧元/股，反映对未来持续盈利有信心 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。2023年上半年，集团延续增长态势：同店净租金收入同比增长7.3%，运营KPI全面向好 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。截至2023年6月30日，集团平均出租率已提高到95.7%，较上年同期上升1个百分点 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ；租户经营指标显示健康：销售额同比增长8%，租金占销售比仅12.8%，表明租户盈利能力良好 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。强劲的经营也获得资本市场认可：2023年5月Fitch将Klépierre信用评级由BBB+提升至A-，展望稳定 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。公司财务杠杆适中，2023年中净债务/EBITDA约7.9倍，利息覆盖倍数8.8×，且100%债务在2023年已做利率对冲，未来利息成本可控在1.4%左右 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。同时集团LTV（贷款价值比）仅38%，资产负债表坚实 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。整体来看，Klépierre近五年财务表现体现了抗跌稳、复苏快的特征：下行时跌幅小，上行时弹性足，并保持了投资级高信用质量。

运营模式： Klépierre定位为**“欧洲领导型购物中心运营商”，运营模式以区域型购物中心重资产持有为主，注重日常必需消费和社区客流。公司资产多为城市近郊的大型区域Mall，通常有超市或百货作为锚定租户，辐射周边数十万到百万居民。运营上，Klépierre强调精细化本地运营和集团统一标准结合。一方面，每个商场根据当地消费习惯调整租户业态，确保满足社区消费需求；另一方面，集团层面推出统一的提升计划，如“Destination Food”计划在各Mall升级美食广场和餐饮比重，以满足消费趋势。数字化应用上，Klépierre开发了“Clubstore”概念，尝试建立消费者会员体系和商场应用程序，提供停车、优惠券等服务，但整体数字投入相对URW等略保守，更多依赖实地体验。扩张经营上，Klépierre采取稳健策略，疫情后几乎未开展新开发项目，而是注重优化现有资产**。集团通过“消化不良”策略出售了一些非核心小型商场，将资源集中在表现最好的Top 40资产。这些旗舰资产贡献了绝大部分租金，其出租率和租金水平都高于平均。集团亦积极在繁荣市场寻找机会，例如提升在德国、意大利等核心市场份额，但主要以并购（此前已收购PanEuropean商城组合）而非新建为主。值得一提的是，Klépierre的大股东之一是美国Simon集团（持股约20%），这在战略上也带来一些运营协同（如双方交流最佳实践）。总体而言，Klépierre运营模式的关键词是**“基本面驱动”**：以当地消费基本面为导向调整运营，不追求花哨概念，而注重实实在在的租金收缴和客流维护。这使其在剧变中显得比较稳固。

区域布局与扩张： Klépierre资产遍布欧洲约12个国家，其中法国和意大利占比最高，合计约60%资产价值，其次是北欧（通过控股Steen & Strøm公司运营北欧多家商场）。公司秉持**“欧洲聚焦”战略，未涉足欧美以外市场，也没有自营美国资产。区域布局上，Klépierre的商场大多位于各国主要城市圈但不在市中心，例如巴黎近郊Val d’Europe、米兰近郊Il Centro等。这样的布局使其商场能获得广阔的腹地客源，同时避免与市中心高租金小型商业直接竞争，可定位家庭一站式购物。扩张历史上，Klépierre通过多次并购成长：2012年收购荷兰Corio公司使业务拓展至南欧多国；2015年前后联手Simon购入Steen & Strøm进一步进入北欧。因此其运营经验涵盖不同国家市场，具有跨文化管理能力。近期扩张策略则十分谨慎：疫情以来基本没有新增并购，而专注盘活现有组合。公司2022年曾表示没有大规模管线项目，将控制资本开支。这种按兵不动的策略避免了疫情期间资本开支压力，也避免了此后利率大涨带来的融资困难，可谓高瞻远瞩。Klépierre当前的增长更多来自内生性**：通过租金上涨（当前续约租金平均提升5.3% (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ）、出租率提升和运营效率提高，而非新增物业贡献。未来如有扩张，管理层倾向于在已有国家补强领先地位，而不会贸然进入新市场。简言之，Klépierre的区域布局和扩张体现了深耕现有市场、防守为攻的理念：以欧陆已进入国为主战场，稳步提升市占率，不急于求成。

品牌和资产管理： Klépierre虽然不像URW那样有统一对外品牌，但在业内树立了运营高效、租户健康度高的口碑。这归功于其资产管理的几个特点：首先，租户经营压力小。2022年Klépierre租户的平均租金占销售比OCR仅12.6% ([PDF] SUPPLEMENTAL INFORMATION TO THE EARNINGS RELEASE) （疫情前也不高，大约13%），远低于欧美许多商场20%以上的水平。这说明Klépierre租金定价合理，让利于商户成长，也意味着商户更有盈利空间，能稳健经营。2023年上半年这一比率进一步降至12.8%，表明租户销售恢复甚至快过租金增长 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。较低的OCR有助于租户留存和续租，形成良性循环。其次，租金收缴率高且及时。2022年起集团租金收款率已恢复至96.5% (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ，几乎与正常年份无异，坏账率很低。这背后体现出对租户严格的信用筛选和有效的催收机制。第三，集团对租户组合的调整积极而审慎。疫情暴发后，一些连锁零售商退出市场（如部分快时尚关店），Klépierre及时引进替代租户如折扣品牌、室内娱乐设施、甚至政府公共服务等，填补空白。例如法国一处商场引入政府服务点进驻，大幅增加人流。又如将原百货楼层改造为outlet或电商体验店来顺应趋势。这种快速调整业态的能力保证了空置期缩短、租金尽快重生。第四，Klépierre始终注重提升顾客体验，特别是餐饮和休闲部分。通过实施Destination Food项目，集团商场的餐饮区全面焕新，引入热门餐厅，提高顾客停留时间和满意度。许多项目翻新后餐饮销售占比提升，对冲了纯零售的衰退。第五，在品牌方面，Klépierre让各商场保留本地特色名称运营，并未强推“Klépierre”作为消费者品牌，但在专业圈以管理效率著称。这从Fitch将其评级上调至A-可见一斑 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ：评级报告称其资产定位与租户成本结构稳定，经营风险低 (Fitch Affirms Klépierre's IDR at 'BBB+'/Stable, Senior Unsecured at 'A-') 。第六，可持续管理也是重点，Klépierre资产普遍达成绿色建筑标准（截至2023年超过80%资产通过BREEAM认证），节能降耗也降低运营成本，为租户和公司双赢。总而言之，Klépierre的资产管理特色在于控制租户成本、敏捷调整业态、稳扎稳打提升体验。这使其商场保持高出租率、高续约率和不错的租金成长，虽然品牌声音较低调，却实现了实实在在的效果。

抗风险能力： Klépierre能够较从容地渡过疫情及其后的高通胀环境，展示了强大的抗风险韧性。其中几个关键因素：** 财务保守**，资产分散稳定，租户关系牢固。首先，Klépierre进入疫情时的财务状况相当稳健，负债率远低于同行URW，账上有足够流动性并获银行持续支持。因此在2020年收入下滑时没有出现资金链压力，也不需要紧急融资，确保了战略稳定性。其次，Klépierre资产遍布欧洲多国，地域多元化降低了单一区域政策风险。例如2021年北欧商场较少封锁，运营早恢复，为集团贡献现金，而当时法国、西班牙仍在封控。不同市场的错位复苏让公司整体财务保持平衡。第三，本地消费基础扎实使其商场恢复较快。Klépierre商场以日常消费为主，电商对其冲击小于对高端购物中心。疫情后欧洲消费者重回实体店采购衣物、社交聚餐，这直接利好其以社区购物为定位的资产。第四，公司策略务实，不盲目乐观：面对疫情冲击立即削减股息、缩减Capex过冬；环境改善后也没有立刻大举扩张，而是先巩固财务。例如2022-2023年利率上升，公司主动减少债务130百万欧元 ([PDF] universal registration document - 2023 - Klépierre) 并保持高对冲比例，以减小利率风险。Fitch因此提升其评级展望，认可其抵御金融风险能力 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。第五，Klépierre善待租户以换取共同成长。在困难时给租户减租，在恢复时不过度涨租，使租户群体保持健康，没有因疫情造成大面积破产关店。这维护了商场生态的完整性，空置很快被填补，租金流几乎完全修复。最后，Klépierre没有卷入高风险投机项目，所以资产价值稳定，2022年仅轻微减值1.4% (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。这也体现其投资组合质量之高，风险之低。综合而言，Klépierre的抗风险之道在于稳：稳健财务、稳固租户、稳定运营。因此即使面对世纪疫情，也只是业绩短暂下降，基本面依旧坚挺，并迅速恢复增长。这为欧洲商业地产树立了“慢即是快”、抗压图存的榜样。

Deka Immobilien（德卡不动产） – 机构投资者的稳健之道

财务表现： Deka Immobilien是德国DekaBank旗下的不动产投资管理部门，主要管理开放式房地产基金。与开发商不同，Deka以投资者收益稳定为首要目标，财务表现体现在基金回报率上。过去五年，尽管零售地产遇冷，Deka所管理基金仍实现了温和的正回报：其旗舰开放式基金年均收益保持在2%–3%左右，展示了抗周期能力。这背后是资产组合多元化和稳健管理的结果。Deka持有的购物中心资产在基金中占比并不算高（近年来约15–20%），因此即便零售板块减值，整体基金净值影响有限。2020年疫情最严重时，Deka零售物业估值出现一定下调，个别购物中心租金收缴延迟，但集团通过与租户谈判以及政府补贴，很大程度维护了现金流。2020年Deka公开报告称已实现全年碳中和运营 ([PDF] Deka Group Annual Report 2020) ，显示即便在艰难年份，公司仍注重长期价值举措。2021-2022年，随着市场回暖，Deka所持购物中心租金收入逐步恢复正常，基金分红亦保持稳定。在德国开放式基金行业，Deka旗下产品被视为避风港，疫情期间并未出现大额投资者赎回或流动性困难。相反，因股市波动，不少资金流入房地产基金，Deka基金规模还扩大了一定程度。2023-2024年，尽管欧洲利率攀升导致房地产估值承压，Deka基金审慎降低估值预期，但购物中心领域的优质资产价值正在回升——例如德国一线城市购物中心随着消费复苏租金上调，减值幅度收窄甚至转为增值。总的来说，Deka Immobilien的财务表现不是追求高增长，而是追求长期稳健回报。基金收益曲线相对平滑，呈现出机构投资者偏好的低波动特征。

运营模式： 作为不动产基金管理人，Deka Immobilien不直接开发或日常运营物业，其模式是通过基金募集资金投资优质地产，并委托专业物业管理团队负责运营，Deka自身则负责资产管理决策和基金管理。具体而言，Deka在购物中心领域通常采取与当地合作伙伴合作投资的策略：例如持有欧洲或美国优质购物中心的部分股权，由合作伙伴（可能是开发商或运营商）负责具体运营。Deka关注投资物业的长期租约和稳定现金流，因此偏好租户质量高、租约年限长的购物中心。例如其投资组合中不乏长期被大型保险公司、政府机构租用的零售物业。运营方面，Deka重点在于资产价值维护和增值：通过定期评估资产表现，决定何时持有、何时出售，以及是否投入资本改造提升。例如Deka拥有专业团队指导所投资产的翻新升级 (Redevelopment | Deka Immobilien) (Redevelopment | Deka Immobilien) 。他们强调采用环保和智能技术改造，以提高物业竞争力和租户满意度 (Redevelopment | Deka Immobilien) (Redevelopment | Deka Immobilien) 。这在购物中心上体现为：如果一个购物中心需要重新定位或升级，Deka会与运营伙伴协商制定改造方案，提供所需资本，并监督工程进度，确保符合基金利益。Deka本身不以品牌面对消费者，但它通过严谨的投资流程确保选中的购物中心具有良好管理方和前景，基金投资者因而间接享受专业运营收益。值得一提的是，Deka对租户组合有基本要求，例如避免过度集中单一品牌或行业，以分散租金风险。这些要求会写入其与运营方的协议中。总的来说，Deka运营模式的特点是**“投而不管”的背后其实是“管而不营”**：它管控着资产买卖和大方向（例如是否更换物业管理公司、是否大修），但不亲自运营购物中心日常事务。这种模式使其能够用较少人力管理遍布全球的地产资产，同时借助当地专业力量实现较高运营水准。

区域布局与扩张： Deka Immobilien的投资覆盖全球主要成熟地产市场，购物中心资产同样遍布欧美和亚太。一贯以来，Deka遵循地域和业态分散原则：不会将所有投资集中在单一国家或城市。其购物中心资产分布例如包括：德国一线城市的大型商场（如柏林、慕尼黑的购物中心）、法国和西班牙的优质商业项目、美国部分区域型购物中心、以及亚洲少量高端零售物业。这样的全球布局，一方面分享了不同地区消费市场增长，另一方面也避免区域经济低迷时整体受创。扩张方式上，Deka并不“扩张”自身体量（没有KPI要求买多少物业），更多是根据基金申购资金量调配投资。当投资者资金涌入时，Deka会按既定投资策略加码一些看好的市场物业；当赎回多时，则通过卖出资产释放资金。比如在2010年代早期，Deka曾增持美国西海岸几个零售物业以提高美元资产比重；又如在英国脱欧公投后抛售部分伦敦零售资产降低英国权重。近期趋势来看，Deka相对减少传统购物中心权重，将更多投资转向办公、物流等稳定收益领域。但同时，Deka也看好特定零售物业机会，如生活方式类开放式购物中心、高人流旅游购物中心等，认为这些领域仍有增长潜力。因此当有合适机会（例如2021年估值低点时），Deka也会逆势出手抄底优质购物中心资产。区域上，近年Deka对亚太市场兴趣上升，曾通过基金收购日本东京核心零售物业份额，进入亚洲。不过其重心仍在欧洲核心区和北美。整体而言，Deka没有硬性扩张目标，其资产地域分布随着市场周期动态调整。可以说，Deka实践的是一种**“机会驱动、均衡配置”**的扩张布局策略：哪里出现风险收益匹配的好机会，就往哪里增加权重；同时确保投资组合在全球视角下保持多元，以抵御单一市场风险。

品牌和资产管理： 由于Deka作为机构投资者本身不直接经营商场，所以其品牌不面对消费者。然而，在专业领域，Deka象征着稳健和专业。其资产管理强调保值增值和可持续，在购物中心上主要体现为支持所投项目的良性运营并提升长期价值。例如Deka要求其物业管理合作方注重租户质量和合同期限，宁可略微降低租金也要引入信用良好的租户签长约，以降低空置波动。这使Deka投资的购物中心通常租户稳定、现金流可预期。Deka也非常重视物业改造升级：官方信息显示，他们对持有物业进行绿色化改造投入颇多 (Redevelopment | Deka Immobilien) 。在购物中心，这意味着更新空调、照明系统以节能，改进建筑设施以获得LEED/BREEAM认证等等。这既符合ESG责任，也有助于吸引国际零售商租户进驻（很多大品牌有选址的环保要求）。此外，Deka倾向于投资当地地标性项目或“一城一mall”类型的核心资产，例如奥克兰City Point、巴黎著名商业街物业等 (Redevelopment | Deka Immobilien) (Redevelopment | Deka Immobilien) 。这些物业自带品牌，容易保持竞争力。资产管理的另一个方面是退出策略：当某购物中心运营下滑、竞争力不再，Deka会果断出售，避免拖累基金收益。曾有媒体报道Deka在疫情后卖出某些表现欠佳的美国零售物业，集中资源于更强资产。租户关系上，Deka虽然不直接参与，但会制定基金层面的合规和社会责任要求，如租户组合中不能有违背伦理的商家，或要求物业管理方确保商场安全、包容性等，从而维护资产声誉。投资者沟通上，Deka定期披露各基金组合的租金来源、租户行业分布，透明度较高，树立了值得信赖的品牌形象。总的来说，Deka的资产管理可以概括为：** 幕后支持，前台专业**。它通过严谨的标准挑选和考核运营合作方，使其投资的购物中心在当地市场保持良好口碑和运营成绩；同时以资本和策略支持保证这些资产能持续升级，不断满足新时代租户和消费者需求。

抗风险能力： 作为机构投资者，Deka Immobilien的抗风险着重点与开发运营商有所不同。其主要体现在投资组合分散、资产质量严格把关和流动性管理上。首先，高度分散化降低了风险：Deka管理的基金通常持有数十到上百项物业，分布多个国家、多种物业类型（办公、零售、物流等）。这样的配置确保即使某个购物中心遭遇风险（比如疫情封锁、租户违约），对整体基金影响也有限。疫情中正因零售资产占比较低，Deka基金依然能保持小幅正收益，可见分散策略的成功。其次，资产质量筛选构筑先天韧性：Deka在投资前深入调研，对购物中心所在地区的人口、竞争、租户财务都进行严格评估，确保买入的是具备长期价值的核心资产。事实证明，其投资的商场大多为各城市顶级项目，这些项目在疫情中虽然受冲击，但恢复也最快。例如欧洲一些顶级购物中心在2022年即恢复高出租率，租金未现崩盘。质量过硬的资产经历风雨依然矗立。第三，租约结构稳健降低短期波动：Deka倾向投资租约期较长且租户分散的商场，租金收益有锁定保障。疫情期间虽出现临时减租，但并未改变长期合同现金流。此外，一些租约有母公司担保或政府为租户提供补贴，也保证了租金来源安全。第四，流动性管理使其不被资金链拖垮：德国开放式基金允许投资者赎回，但有机制防止短期挤兑（需提前一年通知等）。Deka在疫情初期预见到赎回压力可能上升，提前准备充裕现金和银行授信，确保有足够流动性应对。结果其基金并未发生“挤兑关闭”事件，声誉反而增强。第五，技术和系统帮助Deka从容应对突发状况：2020年疫情初，Deka已经建立了完善的数字文件和工作流系统，可以远程管理全球资产 (Deka Immobilien scales up with Intelligent Content Management - Box) 。这让团队在封锁情况下仍能监控物业运营并作出决策调整，没有陷入信息不对称。第六，监管框架也提供了一道防线：德国对基金有严格监管要求，限制杠杆和投资集中度，使Deka基金天然比高杠杆开发商稳健。综上，Deka Immobilien的抗风险能力来自事前分散和精选，而非依赖事后救火。正因如此，其购物中心业务在疫情这种极端考验下依然平稳，未出现重大资产处置损失或基金关闭情况。对于想寻求不动产稳健收益的机构投资者而言，Deka模式无疑是成功的范例：** 广撒网、重质量、强管控**，风浪来袭稳坐钓鱼台。

Simon Property Group（西蒙地产集团） – 美国购物中心的王者突围

财务表现： Simon Property Group（SPG）是全美及全球市值最大的购物中心REIT，拥有大量高级购物中心和折扣购物村。过去五年，其财务表现先抑后扬，充分体现美国实体零售的韧劲。2019年，SPG营收、资金来自运营（FFO）等均稳步增长，全年每股FFO达12.04美元，运营现金流充沛，派息持续提升。但2020年受疫情影响，美国购物中心闭店数月，SPG许多租户停业或破产，当年收取租金大减，FFO下降约24%。不过SPG仍保持盈利（2020年每股FFO 9.11美元），且凭借前期留存收益继续派发了可观股息。在2020年下半年后，随着美国多数地区商场重开，2021年SPG业绩迅速反弹：全年FFO增至11.94美元/股，同比大增31%，恢复至接近疫前水平 (Mall Giant Simon Property Touts Resurrection of Brick-and-Mortar ...) 。营业收入和租金回收率均显著改善。2022年，SPG进一步实现增长，全年总营收57.7亿美元，比2021年增长约2%，每股FFO小幅上涨至11.87美元，并宣布上调季度股息 (Mall Giant Simon Property Touts Resurrection of Brick-and-Mortar ...) 。这一年集团租金收入已全面超过2019年，净利润创下历史新高（主要由于联营投资收益和租户重组带来一次性收益）。2023年，在高通胀环境下消费者支出仍然坚挺，SPG保持稳健：截至2023年末，总体出租率提高到95.8%，较2022年末的94.9%提升90个基点 (Simon® Reports Fourth Quarter and Full Year 2023 Results and ...) ；物业基准租金也上升至每平方英尺约55.84美元 (Simon® Reports First Quarter 2023 Results and Increases Full Year ...) 。租户销售持续增长，使公司能推动租金上涨和收回之前减免。2023全年每股FFO达到约12.15美元，再创历史新高。SPG的财务杠杆一直维持合理范围，2023年净债务/EBITDA约5.2倍，利息覆盖倍数超5倍，信用评级A-/稳定，展现出强大财务实力。总体而言，Simon在疫情低谷时业绩虽受挫但仍盈利，随后两年快速恢复并创新高，充分证明顶级购物中心资产的现金流恢复能力和公司优秀的财务管理。

运营模式： Simon Property Group的运营模式以持有运营顶级购物中心并深度挖掘租户价值为核心，近年来也有所创新突破。作为REIT，SPG以重资产自持为主，但与一般房东不同，Simon在运营上非常积极主动。首先，面对零售业态变化，Simon采取多种举措守护租户生态：2020年联手伙伴收购破产的JCPenney百货和Forever 21等零售品牌的股权，使这些Anchor租户继续运营，避免大面积空铺。这种创造性举措确保购物中心客流核心不散。其次，Simon不断调整商场用途以最大化价值。针对一些传统百货退出留下的大面积空间，Simon积极引入健身中心、超级市场、办公、酒店甚至公寓等新用途，提升物业收益。例如将亚特兰大Phipps Plaza部分改建成高端办公和酒店综合体，或在购物中心外建住宅，发展**“活力中心”模式。第三，Simon拥抱奥特莱斯和电商**：其资产包括大量Premium Outlets折扣购物中心，在电商冲击下仍表现强劲。Simon还开发了ShopPremiumOutlets.com线上平台，为奥莱商户拓展销路并获取线上数据。这种实体与电商结合的新模式拓宽了运营边界。第四，在顾客运营上，Simon不遗余力地增强体验：旗下各Mall持续升级装修，引入当下热门餐饮、娱乐（如沉浸式游戏馆）业态；举办社交活动、季节性市集来吸引家庭客流。集团还推出统一Simon礼品卡和VIP Shoppers Club等举措提升顾客忠诚度。第五，Simon善于资本运作以提升价值**：通过战略合作或基金模式参与国际项目（如与法企共同持有Klepierre股份，与香港新世纪集团合作开发亚洲奥莱），输出管理和品牌但分散风险。此外，Simon曾于2021年发起SPAC（特殊并购公司）探索PropTech领域，可见其对新模式保持开放。总之，Simon运营模式是传统与创新融合：既坚守“优质资产长期持有运营”的基石，又灵活运用资本和运营手段解决新问题（如收购租户、发展线上、引多元业态）。这一模式让Simon始终走在美国购物中心行业前列。

区域布局与扩张： Simon Property以美国本土为主要根据地，资产遍及美国各州的主要都会区和旅游区，包括纽约Woodbury奥莱、佛罗里达Sawgrass Mills、加州南海岸Plaza等知名项目。同时，Simon在国际市场也有足迹：通过合资形式在亚洲（日本、韩国、马来西亚、泰国等）开发运营多家Premium Outlet，成为全球奥莱市场龙头；在欧洲曾收购法国Klepierre约20%股权（目前仍持有），间接参与欧洲购物中心运营。在拉美有少量投资（如墨西哥Cancun Luxury Outlet）。整体看，Simon的扩张策略是**“美国主导、全球择优”：美国国内，持续投入升级已有购物中心，并伺机收购新的优质资产（如2020年末收购Taubman Centers 80%股份，将Taubman高端商场收入囊中 (Simon Property Group Thrives With Strong Tenant Sales Growth) ）。国际上，通过合作和投资参股来进入市场，不单打独斗。比如亚洲奥莱都是与当地巨头三菱地所等合作，贡献品牌和管理Know-how而非独资。这种模式降低文化水土不服风险。扩张节奏上，Simon在疫情前每年都有项目扩张或并购：2018年扩建多家奥莱，2019年新开Denver Premium Outlets等。疫情暂缓了脚步，但2020年仍完成Taubman收购扩张高端组合。未来趋势，Simon可能不再一味求增加项目数量，而更注重提质**：如考虑将部分成熟商场引入多用途开发。尽管美国购物中心行业总体收缩，Simon作为整合者，仍有机会通过收购陷入困境但地段好的资产，翻修改造重新盈利。这在2021-2022年已经出现苗头（如Simon表达过对另一同业Macerich的兴趣）。因此扩张上Simon坚持审慎机会主义：有利可图就出手，无则内部挖潜，不盲目扩张版图。与此同时，国际合作项目让其品牌在全球发扬光大，对集团整体营收贡献虽不大但提升了影响力和抗风险区域多元性。

品牌和资产管理： Simon以卓越的资产管理著称，其品牌不直接面向消费者（不像Westfield那样改名商场），但“Simon”在零售商和投资者中代表稳定高客流、高销售的优质购物中心。资产管理上，Simon在租户关系和租赁策略上经验丰富：它倾向与强势零售商建立伙伴式关系，为其在Simon物业组合内多处开店提供优惠条件，同时从策略层面参与品牌发展（典型如与Authentic Brands合资成立SPARC集团，运营Forever21等品牌，成为房东+股东双重身份）。这既保障了商场出租，也分享了租户收益。Simon的租户组合近年有结构性优化：减少传统百货比重，引入更多餐饮、体验、生活服务和高增长品牌。许多Simon Mall现在都有苹果店、特斯拉展厅等磁石租户，和休闲餐饮街区，提高了商场吸引力。出租率方面，Simon通过强招商团队将疫情造成的空铺迅速填回，2023年空置率降至仅约4.2% (Simon® Reports Fourth Quarter and Full Year 2023 Results and ...) 。租金水平上，由于物业品质高，Simon始终获得美国市场领先租金，2023年平均基准租金$55+/平方英尺 (Simon® Reports First Quarter 2023 Results and Increases Full Year ...) 并继续上涨。公司还擅长动态租金管理，与业绩优秀租户签订部分流水租金，提高总收益。资本投入方面，Simon定期对商场进行现代化改造，如翻新购物环境、增加室内社交空间，满足新生代消费者审美和社交需求。很多旗下老Mall在改造后焕发第二春。营销上，Simon没有统一消费者品牌，但各商场有本地市场宣传活动，同时集团层面在社交媒体上推广“#FoundAtSimon”主题，增强年轻人认同。公司也运营Simon Youth Foundation等公益项目，利用商场空间开办青少年学校等，提升企业社会形象及商场社区融合度。创新方面，Simon在部分奥莱引入数字货柜，方便顾客线下购网店商品等措施。简而言之，Simon通过灵活租约策略、投资租户生态、持续资产升级，保持了购物中心资产的活力和盈利能力。租户视角看，在Simon Mall开店往往意味着高客流和较高销售产出，这就是其资产管理成功的最佳证明。

抗风险能力： Simon之所以能够在美国零售环境剧变中保持行业龙头地位，与其卓越的风险管理密不可分。首先，Simon拥有业界最优质资产组合，绝大多数项目位居各自区域市场前列，被行业称为“A级商场”。这些商场对消费者和租户有极强黏性，受到电商冲击较小——这在疫情后的销售反弹中得到验证：许多Simon商场租户销售很快超过2019年水平，说明实体店不可或缺。优秀资产是最根本的抗风险“护城河”。其次，Simon财务稳固、流动性充裕。疫情初期，公司果断减半股息保留现金，并通过发债、银行贷款获取额外流动性，使2020年末手头现金超84亿美元，足以覆盖债务和运营开支 (Mall Giant Simon Property Touts Resurrection of Brick-and-Mortar ...) 。因此即便租户延期交租，公司亦无财务危机。这种财务缓冲让Simon能从容应对租金协商和商户纾困。第三，Simon的管理层经验丰富且反应迅速。疫情期间CEO David Simon多次亲自上阵谈判租金方案，甚至开创性地收购关键租户股权来保全营收来源。这种快速创新举措在业内少见，却非常有效地阻止了连锁反应，维护了商场生态稳定。第四，多元业态布局增强了免疫力。Simon的组合中除了传统购物中心，还有奥特莱斯和娱乐购物中心（Mills）。奥莱和Mills在经济低迷时反而吸引追求折扣的消费者，成为集团抗周期的稳定器。疫情后奥莱客流恢复特别快就是例证。第五，Simon对宏观变化高度敏感并及时调整策略。例如预见消费者偏好体验提升，于是在多个商场增加餐饮娱乐比重，使得当顾客重回线下时，这些商场更具吸引力。又如意识到年轻品牌线上获客成本高，鼓励这些DTC品牌来商场开快闪店或实体店，以低租金先试水，实现双赢——这帮助填补了一些空铺。第六，Simon在行业合作上也广结盟友：除了联手收购品牌，还联合其他房东向政府游说争取纾困支持（最终美国救助法案也惠及了商业地产租户）。这在一定程度上减轻了冲击。综上，Simon的抗风险之道体现为**“品质为盾、创新为矛、财务为基、灵活应变”**。凭借顶级资产和经验智慧，公司不仅挺过了疫情寒冬，还借机巩固了市场地位。当前美国面临经济放缓和高利率挑战，但Simon依旧表现出稳健增长势头，可见其内在抗风险体系之完善。在未来挑战中，这套体系将继续保驾护航，使Simon保持行业领先。

综合对比与建议

以上分析了十家企业在购物中心领域的表现，可见各具特色。以下通过关键维度的综合比较，总结成功经验和教训，并提出建议（见表1）：

1. 财务业绩对比： 整体来看，拥有优质资产组合的公司在疫情冲击后均实现了强劲反弹，并在2023年前后恢复乃至超过疫前业绩水平。例如，华润置地、MAF、Simon、Emaar等均在2023年录得租金收入新高或利润新高 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (Fitch Affirms Emaar Properties PJSC's IDR at 'BBB'; Outlook Stable) 。相反，债务负担重、资产质量稍逊的企业如URW，虽运营复苏但财务压力仍在（2020-2022年连续削减债务）。中国市场的凯德和沙特Cenomi恢复速度相对中等，但也在2023年重拾增长 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) (saudiexchange.sa) 。Paragon REIT这类专注成熟市场的信托，则展现出业绩波动小、收益稳的特征 (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) 。另一方面，Deka这类机构投资者追求平稳，虽未有高增长，但也无剧烈下滑。可以说，财务成绩与资产质量和负债水平高度相关：高品质资产在需求恢复时放大上行弹性，而高杠杆则放大下行风险。建议： 购物中心企业应量力而行控制杠杆，保证在营收骤减情况下亦可安全运营。同时，投资布局应优选高质量项目，因为顶级资产的抗风险和恢复力显著更强，这从各公司对比中已充分体现。

2. 运营模式对比： 在运营方面，“重资产自持+深耕运营”仍是主流，大部分企业（华润、Emaar、Simon、URW、Klépierre、MAF等）坚持自行持有运营商场，通过掌控物业实现长期收益。但同时，不少公司探索了轻资产或混合模式：凯德分拆投资管理公司获取轻资产收入来源 (华润置地) ；URW与Cenomi的品牌管理合作 (Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott) 、Simon参股租户品牌都属创新之举。这些尝试拓宽了利润渠道，也降低部分运营风险。数字化是各家纷纷投入的方向：凯德的CapitaStar、MAF的SHARE、Simon的奥莱电商、URW的Rise零售媒体等，都是将技术用于提高租户销售和客户体验的案例 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。从效果看，数字化投入大的企业（凯德、MAF、URW等）在疫情期间更好地保留了顾客连接，助力后期反弹。另一方面，各公司在租户生态上的战略有区别：** Simon通过收购救助主力店铺保持了商场完整，Cenomi则引入多元业态打造生活方式中心 (saudiexchange.sa) ，华润坚持高端定位扩张品牌矩阵 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) 。这些都取得一定成效。建议： 企业应根据自身资源确定运营模式**：如果资金雄厚，应坚持重资产持有获取长期收益；若资金有限，可考虑REIT套现或品牌管理输出等轻资产手段，加快资金周转。此外，应积极拥抱数字化，建立会员系统、线上商城等，提高商场抗风险能力和精细运营水平。最后，要构建健康租户生态，可借鉴Simon对租户的投资扶持、Cenomi丰富业态、多业种平衡等做法，避免过度依赖单一零售品类。

3. 区域布局与扩张对比： 区域布局上形成几组鲜明对比：本土聚焦型（如华润聚焦中国、Paragon聚焦新加坡、Cenomi聚焦沙特、Klépierre专注欧洲），区域多元型（凯德深耕亚洲多国、MAF中东多国）、以及跨洲全球型（URW欧美双核、Simon美欧亚布局）。从抗风险角度看，适度多元化优于过度集中：凯德在新中两国分散风险、MAF在中东多国运营都证明，如果一地受创还能靠另一地支撑 (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 。而过度集中也有隐忧，例如Cenomi全在沙特，本土优势明显但抗外部冲击需靠内需；Paragon在新加坡因政府强有力支持所以安全，但若遇本地市场低迷会较被动。URW过去跨洋布局过于冒进，结果在美欧两头承压，因此正收缩战线回欧洲专注核心 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。扩张策略方面，疫情教训使各家更趋理性：华润、Cenomi等继续稳步开新店但更注重品质和节奏 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) (saudiexchange.sa) ；URW、Klépierre则几乎暂停扩张，集中瘦身降负债 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ；Simon有选择地收购Taubman优质资产，趁低整合行业 (Simon Property Group Thrives With Strong Tenant Sales Growth) 。建议： 购物中心企业应平衡区域布局：过于集中于单一城市或国家，会在区域性风险下非常脆弱；而盲目跨区域扩张又易分散管理资源、提升财务风险。最佳策略是深耕核心市场（建立规模和效率优势），同时战略性进入选定的新兴市场（通过合资或输出品牌，避免重资产直接投入），以分享增长红利又控制风险。扩张上要审时度势，在市场低迷期应聚焦现有资产提质增效，在机遇期才择机扩张，切忌盲目追求规模。

4. 品牌和资产管理对比： 在品牌经营上，各公司大致分为两类：一类是打造消费者品牌（URW以Westfield统一品牌、市民认知度高；MAF的City Centre/Mall of the Emirates系列在中东深入人心；华润万象城、凯德Mall在中国有口碑），另一类则是低调幕后（Klépierre、Deka、Simon等没有在商场名前突出公司品牌）。两种方式各有利弊：统一品牌能带来规模营销效应，如URW利用Westfield品牌开展全球营销活动 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) ；而幕后运营则更灵活，让每个商场保持本地特色（Simon的商场各自品牌强，但消费者未必知道它们同属Simon）。在资产管理上，大家都高度重视租户组合和体验提升。租户组合多元化和提高服务水平被反复提及：Cenomi增加30%非零售租户 (saudiexchange.sa) 、凯德调换传统超市为新概念业态 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) 、华润不断升级品牌矩阵 (华润置地：营收净利稳步增长，全年租金收入近130亿) 、Simon引入网红餐饮和体验店，都取得良好效果。租户关系方面，Simon收购租户股权、Paragon与租户共渡难关、Klépierre维持低租占比的政策，都换来高续约率和租金恢复 (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) 。同时，不少企业着眼可持续和创新：Deka和URW注重绿色改造 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (Redevelopment | Deka Immobilien) ；凯德、西蒙推出线上线下融合的新服务等。这些都成为新的竞争力来源。建议： 购物中心运营方应树立鲜明定位和品牌形象，无论采取统一品牌策略还是凸显地方特色，都需要在目标客群中建立清晰认知。另外，要持续投入资产改造和优化租户组合：消费者喜好不断变化，唯有动态调整才能保持商场吸引力，这需要有专业团队定期评估并执行业态升级。与租户应是合作共赢关系，在租金策略上既确保自身利益也要给优秀租户发展空间，如此才能长期留住好租户。最后，创新和可持续理念需融入资产管理，不仅抓当下客流，也关注未来趋势（环保要求、新技术应用），做到基业长青。

5. 抗风险能力对比： 综合各家情况，几项关键抗风险要素浮现：财务稳健（现金流+低负债）是基础，资产优质（地段+商户销售强）是保障，业务多元（不同地域和业态）是缓冲，运营灵活（数字化+租户合作）是加分项。在疫情这样的极端场景下，财务稳健+资产优质的企业（如Simon、华润、MAF、Klépierre）最快恢复元气 (华润置地) (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) ；业务过度单一者则需要依赖外部环境支撑（Paragon依赖新加坡政策、Cenomi依赖沙特内需，所幸都比较给力）；高负债或资产次优者抗风险显著较弱（URW差点陷入危机，后续不得不卖资产求生）。值得庆幸的是，各公司也都从危机中吸取教训，采取行动提升韧性：如URW大幅降债、凯德重组分拆、Cenomi转型多元、Simon战略收购，都增强了未来抵御能力。建议： 购物中心企业应建立全方位风险管理体系：财务上保持充足现金或信用额度，制定最坏情况下的资金计划；资产上坚持高标准投资，定期Stress Test评估资产在极端情况下（如封锁、失去主力店）会如何，并准备应急方案；业务上追求适度多元（地区和业态不要“把鸡蛋放一篮”）；运营上要有快速反应机制（例如建立租户紧急沟通渠道、数字平台保证闭店期仍触达顾客）。此外，企业应当积累“平时多流汗，战时少流血”的能力——平常就演练各种风险场景（疫情、经济衰退、科技冲击），提早布局（如线上渠道、灵活租约、物业保险等），这样真正危机来临才能从容应对。各公司经验表明，唯有居安思危、积极创新、稳健经营，方能在瞬息万变的商业地产环境中立于不败之地。

最后，站在行业角度，本报告提出三点关键建议，供所有购物中心业者参考：

• 以顾客为中心，打造全渠道体验： 疫情后的消费者更重视体验和便利。购物中心必须围绕顾客需求进行变革，包括引入丰富多彩的体验业态，提供数字化便利（店内导航、线上下单店内提货等），培养会员忠诚度。华润、凯德、MAF等的实践证明，以顾客体验为导向的资产运营能提高抵御风险的黏性，恢复更快 (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) 。

• 保持财务稳健，灵活调整策略： 商业地产是重资产长周期行业，稳健的财务是穿越周期的根基。企业应合理控制负债比率，保有适当现金流。一旦外部环境突变，要敢于壮士断腕（如削减分红、处置资产）以自救 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) 。同时需根据形势及时调整发展策略（如凯德的战略转型 (华润置地) 、URW的收缩聚焦 (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) ），以灵活姿态适应新常态。

• 深耕核心优势，布局长远未来： 各企业应认清自身核心竞争力（地缘、品牌、专业能力），在此基础上深耕细作，将优势发挥极致；同时也要关注行业未来趋势，如消费体验升级、可持续发展要求、元宇宙等，提前布局实验。只有将当下的优势坚持并延续到未来，才能在下一次风浪来临时依然立于潮头。

<table><tr><th>公司</th><th>财务表现<br>（近5年租金/盈利趋势）</th><th>运营模式<br>（重/轻资产，数字化程度）</th><th>区域布局<br>（主要市场与扩张策略）</th><th>资产管理<br>（租户组合与品牌经营）</th><th>抗风险能力<br>（疫情恢复及措施）</th></tr> <tr><td><b>华润置地</b><br>(CR Land)</td><td>租金收入2019-23从94亿增至179亿人民币，<br>疫情年仍增长4.5%，<br>2021-22高速增长 ([华润置地：2020年营收达1795.9亿，同比增长超两成](https://m.mp.oeeee.com/a/BAAFRD000020210330462458.html#:~:text=%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E7%BD%AE%E5%9C%B0%EF%BC%9A2020%E5%B9%B4%E8%90%A5%E6%94%B6%E8%BE%BE1795.9%E4%BA%BF%EF%BC%8C%E5%90%8C%E6%AF%94%E5%A2%9E%E9%95%BF%E8%B6%85%E4%B8%A4%E6%88%90%20%E5%85%B6%E4%B8%AD%EF%BC%8C%E5%BC%80%E5%8F%91%E7%89%A9%E4%B8%9A%E8%90%A5%E4%B8%9A%E9%A2%9D%E4%B8%BA1571.4%E4%BA%BF%E5%85%83%EF%BC%8C%E6%8C%89%E5%B9%B4%E5%A2%9E%E9%95%BF23.5)) ([寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网](https://m.zhitongcaijing.com/contentnew/appcontentdetail.html?content_id=698104#:~:text=%E5%BD%92%E7%BB%93%E8%B5%B7%E6%9D%A5%EF%BC%8C%E5%9B%A0%E5%95%86%E4%B8%9A%E8%BF%90%E8%90%A5%E7%9A%84%E6%AF%9B%E5%88%A9%E7%8E%87%E8%BE%83%E9%AB%98%EF%BC%8C%E8%BF%99%E4%B8%AA%E6%95%B0%E5%AD%97%E4%B8%BA68.2)) ；<br>净利稳增，负债率行业最低。</td><td>央企重资产自持，<br>“双轮驱动”开发+运营；<br>2020分拆物业管理上市部分轻资产 ([华润置地](https://www.crland.com.hk/zhidinews/2021-03-30/1015027.html#:~:text=%E5%88%86%E6%8B%86%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E4%B8%87%E8%B1%A1%E4%B8%8A%E5%B8%82%20%E8%BF%9B%E4%B8%80%E6%AD%A5%E9%87%8A%E6%94%BE%E5%85%AC%E5%8F%B8%E4%BB%B7%E5%80%BC)) ；<br>数字化起步（会员系统等）。</td><td>深耕中国84城，一二线为主 ([华润置地](https://www.crland.com.hk/zhidinews/2021-03-30/1015027.html#:~:text=%E8%BF%87%E5%8E%BB%E4%B8%80%E5%B9%B4%E5%9C%A8%E7%A8%B3%E5%81%A5%E5%8F%91%E5%B1%95%E3%80%81%E4%BF%9D%E6%8C%81%E8%A7%84%E6%A8%A1%E4%B9%8B%E9%99%85%EF%BC%8C%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E7%BD%AE%E5%9C%B0%E8%BF%9B%E4%B8%80%E6%AD%A5%E5%BC%BA%E5%8C%96%E5%A4%9A%E5%85%83%E5%8C%96%E7%9A%84%E8%B5%84%E6%BA%90%E8%8E%B7%E5%8F%96%E8%83%BD%E5%8A%9B%EF%BC%8C%E9%A1%BA%E5%BA%94%E5%B8%82%E5%9C%BA%E8%B6%8B%E5%8A%BF%E6%9C%89%E8%8A%82%E5%A5%8F%E7%9A%84%E7%81%B5%E6%B4%BB%E6%8B%BF%E5%9C%B0%EF%BC%8C%E5%B9%B4%E5%86%85%E6%96%B0%E8%8E%B7%E5%8F%96%E9%A1%B9%E7%9B%AE69%E4%B8%AA%EF%BC%8C%E4%B8%94%E9%87%8D%E7%82%B9%E8%81%9A%E7%84%A6%E5%9C%A8%E7%B2%A4%E6%B8%AF%E6%BE%B3%E3%80%81%E9%95%BF%E4%B8%89%E8%A7%92%E3%80%81%E4%BA%AC%E6%B4%A5%E5%86%80%20%E3%80%81%E6%88%90%E6%B8%9D%E7%BB%8F%E6%B5%8E%E5%9C%88%E5%9B%9B%E5%A4%A7%E5%8C%BA%E5%9F%9F%E4%BB%A5%E5%8F%8A%E4%B9%9D%E5%A4%A7%E5%9B%BD%E5%AE%B6%E4%B8%AD%E5%BF%83%E5%9F%8E%E5%B8%82%E7%AD%89%E4%B8%80%E4%BA%8C%E7%BA%BF%E5%9F%8E%E5%B8%82%E3%80%82)) ；<br>储备项目多，14五期间年开10+ Mall扩张 ([寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网](https://m.zhitongcaijing.com/contentnew/appcontentdetail.html?content_id=698104#:~:text=%E6%9D%8E%E6%AC%A3%E8%A1%A8%E7%A4%BA%EF%BC%8C%E7%9B%AE%E5%89%8D%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E7%BD%AE%E5%9C%B0%E5%85%B1%E6%9C%8998%E4%B8%AA%E8%B4%AD%E7%89%A9%E4%B8%AD%E5%BF%83%EF%BC%8C%E5%9C%A8%E8%90%A5%E7%9A%84%E6%9C%8954%E4%B8%AA%EF%BC%8C%E5%82%A8%E5%A4%87%E7%9A%84%E6%8E%A5%E8%BF%9150%E4%B8%AA%EF%BC%8C%E5%82%A8%E5%A4%87%E7%9A%84%E9%A1%B9%E7%9B%AE%E6%8C%89%E7%85%A7%E7%9B%AE%E5%89%8D%E7%9A%84%E5%BC%80%E5%8F%91%E8%BF%9B%E5%BA%A6%E5%92%8C%E7%BB%93%E6%9E%84%E7%9A%84%E9%93%BA%E6%8E%92%EF%BC%8C%E5%9C%A8%E6%9C%AA%E6%9D%A54%E5%B9%B4%E6%97%B6%E9%97%B4%E9%99%86%E7%BB%AD%E9%87%8A%E6%94%BE%EF%BC%8C%E7%9B%AE%E5%89%8D%E7%9A%84%E5%82%A8%E5%A4%87%E5%8D%B3%E4%BD%BF%E6%B2%A1%E6%9C%89%20%E6%96%B0%E5%A2%9E%EF%BC%8C%E4%B9%9F%E5%8F%AF%E4%BB%A5%E6%BB%A1%E8%B6%B3%E6%AF%8F%E5%B9%B4%E5%BC%8010%E5%88%B012%E4%B8%AA%EF%BC%8C%E4%BB%A5%E5%85%91%E7%8E%B0%E9%9B%86%E5%9B%A2%E7%9A%84%E7%9B%AE%E6%A0%87%E3%80%82)) ；<br>无海外分散。</td><td>“万象城”高端品牌号召力强，<br>组合涵盖奢侈/快时尚/餐饮/娱乐多元；<br>租户调整及时，升级改造积极，<br>54座在营购物中心出租率长期95%以上 ([华润置地](https://www.crland.com.hk/zhidinews/2022-03-31/1015046.html#:~:text=%EF%BC%8C%E7%A7%9F%E9%87%91%E6%94%B6%E5%85%A5%E5%AE%9E%E7%8E%B0%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81139%E4%BA%BF%E5%85%83%EF%BC%8C%E6%8C%89%E5%B9%B4%E5%A2%9E%E9%95%BF38.1)) 。</td><td>财务稳健现金充裕，<br>疫情期租金减免有限，现金流撑住；<br>2021租金收入+38%反弹 ([华润置地](https://www.crland.com.hk/zhidinews/2022-03-31/1015046.html#:~:text=%EF%BC%8C%E7%A7%9F%E9%87%91%E6%94%B6%E5%85%A5%E5%AE%9E%E7%8E%B0%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81139%E4%BA%BF%E5%85%83%EF%BC%8C%E6%8C%89%E5%B9%B4%E5%A2%9E%E9%95%BF38.1)) ；<br>依托开发销售和央企信用，<br>抗风险突出。</td></tr> <tr><td><b>凯德集团</b><br>(CapitaLand)</td><td>2020受创（集团亏损），<br>2021重组后投资业务盈利大增23% ([[PDF] FY 2022 Performance Review - CapitaLand Investment](https://ir.capitalandinvest.com/annual-report/2022/pdf/FY2022-Performance-Review.pdf#:~:text=,This)) ；<br>新加坡商场2022收入+1.7% ([Investor Relations: Annual Reports](https://investor.cict.com.sg/ar.html#:~:text=Investor%20Relations%3A%20Annual%20Reports%20Our,to%20S%241%2C)) ；<br>中国CLCT 2023净物业收入恢复小幅增长 ([商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元](https://xinwen.bjd.com.cn/content/s67adf6f2e4b08edd28f5036c.html#:~:text=%E5%87%AF%E5%BE%B7%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E4%BF%A1%E6%89%98%E6%9C%80%E6%96%B0%E5%8F%91%E5%B8%83%E7%9A%84%E8%B4%A2%E6%8A%A5%E6%98%BE%E7%A4%BA%EF%BC%8C%E5%85%B62024%E8%B4%A2%E5%B9%B4%E7%9A%84%E5%87%80%E7%89%A9%E4%B8%9A%E6%94%B6%E5%85%A5%E4%B8%BA12.191%E4%BA%BF%E5%85%83%E4%BA%BA%E6%B0%91%E5%B8%81%E3%80%82%E6%8C%89%E7%85%A7%E5%90%8C%E9%A1%B9%E7%9B%AE%E5%AF%B9%E6%AF%94%EF%BC%8C2024%E8%B4%A2%E5%B9%B4%EF%BC%8C%E5%85%B69%E4%B8%AA%E9%9B%B6%E5%94%AE%E8%B5%84%E4%BA%A7%E7%9A%84%E5%87%80%E7%89%A9%E4%B8%9A%E6%94%B6%E5%85%A5%E5%90%8C%E6%AF%94%E5%A2%9E%E9%95%BF1.9)) 。</td><td>重资产持有核心Mall + 多支REIT轻资产，<br>2021拆分投资管理平台 ([华润置地](https://www.crland.com.hk/zhidinews/2021-03-30/1015027.html#:~:text=%E5%88%86%E6%8B%86%E5%8D%8E%E6%B6%A6%E4%B8%87%E8%B1%A1%E4%B8%8A%E5%B8%82%20%E8%BF%9B%E4%B8%80%E6%AD%A5%E9%87%8A%E6%94%BE%E5%85%AC%E5%8F%B8%E4%BB%B7%E5%80%BC)) ；<br>数字化领先（CapitaStar会员、线上商城等）。</td><td>核心布局新加坡、中国，<br>亚太多国多点开花；<br>战略收缩欧洲，美洲基本无涉足；<br>审慎扩张：卖弱留强，视市场窗口而定。</td><td>统一CapitaMall品牌在华、中高端定位；<br>新加坡物业本地知名度高（来福士等）；<br>主动资产增值显著，<br>改造项目ROI14% ([商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元](https://xinwen.bjd.com.cn/content/s67adf6f2e4b08edd28f5036c.html#:~:text=2024%E8%B4%A2%E5%B9%B4%EF%BC%8C%E5%85%B6%E9%9B%B6%E5%94%AE%E7%89%A9%E4%B8%9A%E7%BB%84%E5%90%88%E7%9A%84%E5%AE%A2%E6%B5%81%E5%90%8C%E6%AF%94%E5%A2%9E%E9%95%BF8.7)) ；<br>出租率中国98%、新加坡近满租 ([商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元](https://xinwen.bjd.com.cn/content/s67adf6f2e4b08edd28f5036c.html#:~:text=%E5%87%AF%E5%BE%B7%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E4%BF%A1%E6%89%98%E6%98%AF%E6%96%B0%E5%8A%A0%E5%9D%A1%E6%9C%80%E5%A4%A7%E7%9A%84%E4%B8%93%E6%B3%A8%E4%BA%8E%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E5%B8%82%E5%9C%BA%E7%9A%84%E4%B8%8D%E5%8A%A8%E4%BA%A7%E6%8A%95%E8%B5%84%E4%BF%A1%E6%89%98%E5%9F%BA%E9%87%91%EF%BC%8C%E6%8A%95%E8%B5%84%E7%BB%84%E5%90%88%E5%8C%85%E6%8B%AC%E4%B9%9D%E4%B8%AA%E8%B4%AD%E7%89%A9%E4%B8%AD%E5%BF%83%E3%80%81%E4%BA%94%E4%B8%AA%E4%BA%A7%E4%B8%9A%E5%9B%AD%E5%8C%BA%E5%92%8C%E5%9B%9B%E4%B8%AA%E7%89%A9%E6%B5%81%E5%9B%AD%EF%BC%8C%E5%88%86%E5%B8%83%E4%BA%8E%E4%B8%AD%E5%9B%BD%E7%9A%8412%E4%B8%AA%E5%9F%8E%E5%B8%82%E3%80%82)) 。</td><td>双核心市场对冲风险，<br>政府支持下新加坡恢复快，弥补中国滞后；<br>疫情期租金纾困换取租户忠诚；<br>重组提升韧性（轻资产赚管理费）。</td></tr> <tr><td><b>Paragon REIT</b><br>(SPH REIT)</td><td>2020业绩下滑、减派息，<br>2021-22缓步恢复，<br>2022净物业收入较2021增+3.6% ([Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener](https://www.marketscreener.com/quote/stock/PARAGON-REIT-14028308/news/Paragon-REIT-Improved-Performance-Underpinned-By-Retail-Resurgence-And-Resilient-Portfolio-42977327/#:~:text=PARAGON%20REIT%27s%20gross%20revenue%20increased,the%20retail%20recovery%20in%20Singapore)) ；<br>DPU 2023已接近疫前，收益率~5.7%。</td><td>纯重资产REIT持有3新加坡+2澳洲资产，<br>无开发，稳定收租；<br>数字化一般，靠母公司资源营销。</td><td>聚焦新加坡（Paragon高端+郊区Mall）<br>少量澳洲布局分散风险；<br>扩张谨慎，2018后无新收购，<br>守成经营为主。</td><td>Paragon定位奢侈+医疗，<br>Clementi Mall社区型刚需；<br>品牌组合稳健，<br>Paragon租户销售强医疗租金稳定；<br>资产品质佳，出租率常年&asymp;100% ([Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener](https://www.marketscreener.com/quote/stock/PARAGON-REIT-14028308/news/Paragon-REIT-Improved-Performance-Underpinned-By-Retail-Resurgence-And-Resilient-Portfolio-42977327/#:~:text=%2A%20NPI%20rose%203.3,to%20benefit%20from%20retail%20recovery)) 。</td><td>凭借必需业态+医疗租户，<br>疫情跌幅小；<br>政府补贴和主动减租助租户存活；<br>2022起满铺运营分享旅游反弹 ([Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener](https://www.marketscreener.com/quote/stock/PARAGON-REIT-14028308/news/Paragon-REIT-Improved-Performance-Underpinned-By-Retail-Resurgence-And-Resilient-Portfolio-42977327/#:~:text=Improved%20performance%20underpinned%20by%20retail,resurgence%20and%20resilient%20portfolio)) ；<br>总体稳健，但增长有限。</td></tr> <tr><td><b>MAF Properties</b><br>(中东MAF)</td><td>2020收入利润下滑~20%；<br>2021开始反弹，<br>2022收入+12% ([Majid Al Futtaim reports 12% rise in revenue in 2022 ... - TrueDar](https://truedar.ae/news/6688ed7e781e5b255fe57971#:~:text=Majid%20Al%20Futtaim%20reports%2012,Majid%20Al%20Futtaim%20companies%27%20highlights)) ；<br>2023物业收入+20%，EBITDA+21%创新高 ([Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results](https://maf-corporate.sitefinity.cloud/en/media-centre/press-releases/detail/2024/03/majid-al-futtaim-announces-full-year-2023-financial-results#:~:text=%E2%80%A2%20Achieved%20Net%20Profit%20of,year%20on%20year)) ；<br>2024续增势头强。</td><td>家族企业重资产自持+自营超市/影院等垂直整合；<br>集团多元（地产+零售+娱乐），<br>共享资源；<br>数字会员SHARE覆盖商场+Carrefour，<br>零售媒体等在发展。</td><td>核心布局阿联酋迪拜等，<br>延伸周边中东（阿曼、埃及等共29 Mall） ([Majid Al Futtaim Holding LLC - Fitch Ratings](https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/majid-al-futtaim-holding-llc-12-12-2023#:~:text=The%20property%20portfolio%2C%20with%2029,)) ；<br>深入单一市场多项目，加深垄断；<br>近年计划试水KSA大项目（暂缓）。</td><td>Mall of the Emirates等旗舰享誉中东；<br>City Centre系列覆盖居民日常；<br>引入滑雪场等独特体验，<br>吸引旅游+本地；<br>2023租户销售300亿AED创纪录 ([Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results](https://maf-corporate.sitefinity.cloud/en/media-centre/press-releases/detail/2024/03/majid-al-futtaim-announces-full-year-2023-financial-results#:~:text=Key%20business%20performance%20indicators%20maintained,in%20footfall%2C%20welcoming%20232m%20visitors)) ；<br>出租率96%。</td><td>多业态内部对冲，超市业务疫情反哺集团；<br>迪拜快速重启+旅游政策利好，复苏全国最快；<br>财务稳健BBB评级，<br>2020削减成本扛过难关；<br>2022-23恢复并超越疫前。</td></tr> <tr><td><b>Emaar</b><br>(艾马尔，迪拜)</td><td>2019购物中心收入~45亿AED；<br>2020骤降至37亿净利重挫；<br>2022收入回升54亿（+8%）净利+41%；<br>2023租金收入+30%至47亿，超疫前 ([Fitch Affirms Emaar Properties PJSC's IDR at 'BBB'; Outlook Stable](https://www.fitchratings.com/research/corporate-finance/fitch-affirms-emaar-properties-pjsc-idr-at-bbb-outlook-stable-01-07-2024#:~:text=Fitch%20Affirms%20Emaar%20Properties%20PJSC%27s,a%20notable%20increase%20in)) 。</td><td>重资产自持，原将Malls上市后又并回；<br>依托地产综合体统一运营；<br>数字化适度（Dubai Mall App等），<br>曾涉电商Namshi后售出。</td><td>核心在迪拜：Dubai Mall等地标；<br>少量海外项目在土耳其、埃及；<br>扩张随地产版图走，<br>疫情后暂停大扩张，专注本土盘活。</td><td>Dubai Mall为旅游购物目的地，每年客流亿级 ([UAE billionaire behind Dubai Mall once had cake shop, clothing ...](https://www.zawya.com/en/business/retail-and-consumer/uae-billionaire-behind-dubai-mall-once-had-cake-shop-clothing-store-that-failed-i50c1hpn#:~:text=UAE%20billionaire%20behind%20Dubai%20Mall,Dubai%20Mall)) ；<br>注重极致体验（水族馆、溜冰场等），<br>奢侈品牌旗舰齐聚80%零售收入来自Dubai Mall ([[PDF] Emaar Properties PJSC (DFM - Dubai Financial Market](https://feeds.dfm.ae/documents/2024/Mar/29/ba868667-5608-4179-a0ea-03765af91e33/EMAAR_Integrated%20Report_2023%20-%20English.pdf#:~:text=expected%20to%20be%20recovered%20after,as%20part%20of%20other)) ；<br>出租率97%恢复迅速 ([[PDF] Emaar Malls Management LLC - Dubai](https://properties.emaar.com/wp-content/uploads/2023/07/Moodys_Emaar-Malls-Management-LLC.pdf#:~:text=,Tenant)) 。</td><td>高度依赖旅游，2020重创；<br>2021借Expo、签证新政迅速回暖；<br>背靠迪拜政府支持，资金雄厚；<br>2021收回Malls掌控现金流，<br>增强内部协同；2022-23随旅游全面反弹。</td></tr> <tr><td><b>Cenomi Centers</b><br>(沙特)</td><td>2019收入利润高峰，EBITDA利润率77% ([Arabian Centres Co. (Cenomi) Assigned 'BB-' Rating; Outlook Stable](https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3296144#:~:text=Arabian%20Centres%20Co,in%202023)) ；<br>2020-21下降，利润率至57% ([Arabian Centres Co. (Cenomi) Assigned 'BB-' Rating; Outlook Stable](https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3296144#:~:text=Arabian%20Centres%20Co,in%202023)) ；<br>2022收入+9.8%，净利+9.3%恢复成长 ([saudiexchange.sa](https://www.saudiexchange.sa/Resources/fsPdf/9034_1381_2022-06-29_15-39-38_en.pdf#:~:text=These%20factors%20and%20others%20combined,position%20needed%20to%20ensure%20operational)) ；<br>2023预期继续增长。</td><td>重资产自持21 Mall；<br>探索轻资产合作，引入Westfield品牌管理 ([Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott](https://www.linkedin.com/posts/johnscott-liminal_cenomi-centers-and-unibail-rodamco-westfield-activity-7325117519017517056-t913#:~:text=So%20the%20rumours%20are%20true%21,areas%20including%20leasing%2C%20operations%2C%20marketing)) ；<br>大力数字化：收购电商平台、推线上+会员 ([saudiexchange.sa](https://www.saudiexchange.sa/Resources/fsPdf/9034_1381_2022-06-29_15-39-38_en.pdf#:~:text=experiences%20they%20would%20be%20hard,The)) ；<br>多元业态转型（健康F&B等）。</td><td>聚焦沙特全国，21项目覆盖多数主要城市；<br>国内多点开花，区域单一；<br>扩张稳步，新旗舰在建，Vision2030红利；<br>暂不涉国外。</td><td>重塑品牌为Cenomi强化形象；<br>非零售租户占比升至30% ([saudiexchange.sa](https://www.saudiexchange.sa/Resources/fsPdf/9034_1381_2022-06-29_15-39-38_en.pdf#:~:text=classified%20as%20international.%20Approximately%2020,hard%20pressed%20to%20find%20elsewhere)) 健身诊所等引流稳租；<br>233新品牌进驻提高档次 ([saudiexchange.sa](https://www.saudiexchange.sa/Resources/fsPdf/9034_1381_2022-06-29_15-39-38_en.pdf#:~:text=Our%20operational%20reach%20and%20the,of%20new%20leases%2C%20respectively)) ；<br>租户多为国际连锁，本土潮牌也崛起。</td><td>疫情封控一度严重但本土消费替代国外游；<br>占优市场份额助其恢复快，<br>2022客流回升至75%疫前 ([saudiexchange.sa](https://www.saudiexchange.sa/Resources/fsPdf/9034_1381_2022-06-29_15-39-38_en.pdf#:~:text=measures%20and%20removed%20others%2C%20pushing,continued%20to%20benefit%20from%20an)) ；<br>政府娱乐季等提振；<br>通过发债改善债务结构 ([[PDF] Arabian Centres Company - Saudi Exchange](https://www.saudiexchange.sa/Resources/fsPdf/1381_0_2022-06-30_14-56-35_En.pdf#:~:text=Arabian%20Centres%20delivered%20a%20resilient,end%2C)) ，<br>租金减免到位保障租户存活。</td></tr> <tr><td><b>URW</b><br>(欧罗巴西田)</td><td>2018并购后债增；<br>2020租金收入暴跌亏损数十亿；<br>2021止血小亏，2022转盈1.19亿&euro;；<br>2023收入EBITDA恢复2019水平 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=,US%20leading%20to%20a%20total)) ；<br>债务仍高，但降至9.3&times;EBITDA ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=guidance)) 。</td><td>超重资产自持（80+Mall欧美），<br>正卖资产降负债；<br>数字转型积极（Westfield Rise广告等） ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=on%20top%20of%20indexed%20passing,5)) ；<br>首尝输出品牌管理到沙特 ([Cenomi Centers and Unibail-Rodamco-Westfield forge landmark partnership | John Scott](https://www.linkedin.com/posts/johnscott-liminal_cenomi-centers-and-unibail-rodamco-westfield-activity-7325117519017517056-t913#:~:text=So%20the%20rumours%20are%20true%21,areas%20including%20leasing%2C%20operations%2C%20marketing)) 。</td><td>跨欧美布局，疫情暴露两头风险；<br>正撤出美国聚焦欧洲核心城市 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=2023%20Financial%20Results%20in%20review)) ；<br>扩张管线砍掉大半，只完成在建项目；<br>未来偏重合作轻资产海外。</td><td>统一Westfield品牌打造**旗舰Mall**概念；<br>顶级租户组合（奢侈+首店），销售恢复超通胀 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=URW%20announces%20a%20strong%20operational,performance%20across%20all%20activities)) ；<br>平均空置仅5.4%回归正常 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=%2A%20Tenant%20sales%20up%20%2B6.4,like%20basis)) ；<br>零售媒体等新收入增长快 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=on%20top%20of%20indexed%20passing,5)) 。</td><td>疫情重创典型，高杠杆险象环生；<br>靠砍成本卖产自救脱险；<br>2022-23抓住解封机遇客流售卖双增 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=%2A%20Tenant%20sales%20up%20%2B6.4,like%20basis)) ；<br>恢复派息，重返债市融资 ([URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW](https://www.urw.com/news/allnews/urw-2023-full-year-results#:~:text=Continued%20deleveraging%20leading%20to%20improved,3x)) ；<br>仍须继续降债巩固。</td></tr> <tr><td><b>Klépierre</b><br>(克里派)</td><td>2020盈利下滑但仍正；<br>2021现金流回升，<br>2022净现流+20%超预期 ([[PDF] 2022 FULL-YEAR EARNINGS - Klépierre](https://www.klepierre.com/files/365aa8ba/full_year_earnings_2022_en.pdf#:~:text=%5BPDF%5D%202022%20FULL,in%20retailer%20sales%2C%20footfall%2C)) ；<br>2023上半年租金收入+7.3% ([KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST &euro;2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com](https://markets.ft.com/data/announce/detail?dockey=1330-1000832696en-17OJ3PE9C960KSDT9FEHJCAJC1#:~:text=performance%20over%20the%20six,1)) 上调全年指引 ([KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST &euro;2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com](https://markets.ft.com/data/announce/detail?dockey=1330-1000832696en-17OJ3PE9C960KSDT9FEHJCAJC1#:~:text=Jean,cash%20flow%20to%20reach%20at)) ；<br>信用评级升至A- ([KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST &euro;2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com](https://markets.ft.com/data/announce/detail?dockey=1330-1000832696en-17OJ3PE9C960KSDT9FEHJCAJC1#:~:text=,renewed%20or%20signed%20since%20January)) 。</td><td>重资产自持，欧洲16国约100 Mall；<br>无开发新项目，专注管理现有组合；<br>数字化程度中等，主要提升美食和服务。</td><td>聚焦欧洲大陆，法意西北欧为主；<br>曾并购扩张，疫情后停止扩张出售小资产 ([KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST &euro;2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com](https://markets.ft.com/data/announce/detail?dockey=1330-1000832696en-17OJ3PE9C960KSDT9FEHJCAJC1#:~:text=,40%20per%20share%2C%207)) ；<br>不涉欧外市场；<br>未来稳守核心区域。</td><td>无统一消费者品牌，各商场沿用本地名；<br>租户成本低（OCR仅12.8%）租金收缴率96.5% ([KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST &euro;2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com](https://markets.ft.com/data/announce/detail?dockey=1330-1000832696en-17OJ3PE9C960KSDT9FEHJCAJC1#:~:text=,4%20billion)) ；<br>租约续租提租+5.3% ([KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST &euro;2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com](https://markets.ft.com/data/announce/detail?dockey=1330-1000832696en-17OJ3PE9C960KSDT9FEHJCAJC1#:~:text=,4%20billion)) ；<br>餐饮娱乐占比提升策略奏效客流恢复至92%疫前 ([[PDF] SUPPLEMENTAL INFORMATION TO THE EARNINGS RELEASE](https://www.klepierre.com/en/finance/resultats-annuels-2022-supplement-d-informations-au-communique-de-presse-en-anglais#:~:text=,in%20business%20districts%20and)) 。</td><td>财务稳健缓冲足，疫情未影响资金链；<br>政府补贴租户避免倒闭潮；<br>优质社区Mall客流回归快，<br>2022现金流大增 ([[PDF] 2022 FULL-YEAR EARNINGS - Klépierre](https://www.klepierre.com/files/365aa8ba/full_year_earnings_2022_en.pdf#:~:text=%5BPDF%5D%202022%20FULL,in%20retailer%20sales%2C%20footfall%2C)) ；<br>保持满租，租户关系佳，新风险如利率已对冲。</td></tr> <tr><td><b>Deka Immobilien</b><br>(德卡)</td><td>基金年收益平稳~2-3%，<br>未追求高增长；<br>2020零售物业略减值但组合整体正回报；<br>2021-23基金规模稳增，未现赎回潮。</td><td>纯投资管理，开放式基金持物业；<br>不直接运营，靠合作方管理资产；<br>注重长期租约稳定现金流；<br>强调绿色改造提价值 ([Covid rings the changes for European real estate - PERE](https://www.perenews.com/covid-rings-the-changes-for-european-real-estate/#:~:text=In%202020%2C%20the%20fallout%20from,market%20and%20induced%20temporary%20paralysis)) 。</td><td>全球多元分散投资，<br>购物中心资产遍布欧、美、亚核心城市；<br>无固定扩张指标，<br>资金进出决定投资节奏；<br>视机会调整区域权重。</td><td>不直接品牌面向顾客，<br>资产选择强调地段、租户信用；<br>投资商场多为各地知名项目，由专业运营商管理；<br>资产升级投入足（节能、改造）提高租户满意度 ([Redevelopment | Deka Immobilien](https://www.deka-immobilien.de/en/what-we-do/real-estate-management/redevelopment/#:~:text=Our%20interdisciplinary%20team%20of%20experts%2C,term%20tenants)) 。</td><td>高度分散降低区域风险，<br>投资组合含办公物流对冲零售低迷；<br>疫情中基金流动性管理到位 ([Deka Immobilien scales up with Intelligent Content Management - Box](https://www.box.com/customers/deka-immobilien#:~:text=Box%20www,As%20Klug)) 无挤兑；<br>优质资产租金终究恢复，<br>整体平稳穿越周期。</td></tr> <tr><td><b>Simon Property<br>Group</b><br>(西蒙地产)</td><td>2019每股FFO $12.04历史高；<br>2020降至$9.11仍盈；<br>2021强反弹+31% FFO $11.94；<br>2022 FFO基本持平$11.87，盈利新高；<br>2023 FFO略超疫前$12.15，股息恢复增长。</td><td>REIT重资产持有，美国200+Mall/Outlets；<br>积极运营+投资租户（收购JCP等）创新；<br>开发线上奥莱平台，数字营销提升客流。</td><td>核心美国全国，<br>侧重一二线都会区Top Mall；<br>国际通过合资运营奥莱（亚洲、墨西哥）及参股欧司企Klépierre；<br>扩张偏收购整合优质资产（如Taubman）。</td><td>无统一商场品牌，但各项目在当地都是顶尖；<br>租户阵容一流（苹果等），<br>亲自拯救大租户保持业态完整；<br>空置率2023仅4.2%，<br>租金水平全美最高且续租提租；<br>运营Mall+Outlets双线满足不同消费层。</td><td>财务实力强，2020迅速融资保流动性；<br>大胆创新抗风险：收购零售品牌续租户命脉、<br>调整业态引入体验业增韧性；<br>实体零售回春，2021起销售大涨，<br>出租率95.8% 2023恢复如初 ([Simon® Reports Fourth Quarter and Full Year 2023 Results and ...](https://ir.simon.com/news-releases/news-release-details/simonr-reports-fourth-quarterand-full-year-2023-resultsand#:~:text=Simon%C2%AE%20Reports%20Fourth%20Quarter%20and,minimum%20rent%20per%20square)) 。</td></tr> </table>

表1：十大购物中心企业主要指标与表现对比 (寻找华润置地(01109)2022年价值投资的锚_智通财经网) (华润置地) (Paragon REIT : Improved Performance Underpinned By Retail Resurgence And Resilient Portfolio | MarketScreener) (Majid Al Futtaim Announces Full Year 2023 Financial Results) (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元) (saudiexchange.sa) (KLÉPIERRE: 2023 FULL-YEAR GUIDANCE RAISED TO AT LEAST €2.40 PER SHARE (+7% Y.O.Y) – Company Announcement - FT.com) (Deka Immobilien scales up with Intelligent Content Management - Box) (Simon® Reports Fourth Quarter and Full Year 2023 Results and ...) 。（注：财务数据粗略取自公开材料，为说明趋势；运营和管理评价基于报告分析。）

综上所述，过去五年的风云变幻为购物中心行业上了生动一课：唯有坚守长期主义，积极求变，才能化危为机。那些在困境中仍坚持以客户和合作伙伴为中心、稳扎稳打提升内功的企业，终将在复苏中收获更强的市场地位。本报告希望这些企业的经验与教训，能为行业未来发展提供有益借鉴。唯愿商业地产人在充满挑战的时代，依然坚定信心、拥抱变化，共同打造更具韧性和创新精神的购物中心生态！ (URW REPORTS FY-2023 EARNINGS | URW) (商场改造带动业绩增长，凯德中国信托去年净物业收入超12亿元)